4. Duración: cómo un bono seguro pierde dos tercios

Macro 1: El precio del dinero

Cierra este nivel el concepto que convierte todo lo anterior en un número que se puede calcular de cabeza. Si entiendes la duración, puedes estimar en cinco segundos cuánto va a caer un bono cuando suban los tipos, y entenderás por qué en 2023 quebró un banco entero sin que ninguno de sus bonos dejara de pagar.

Un bono no es un producto seguro: es un producto de precio fijo y valor variable

Cuando compras un bono, prestas dinero a cambio de una serie de cobros pactados. Esos cobros no cambian nunca. Lo que sí cambia constantemente es lo que otros están dispuestos a pagarte hoy por el derecho a recibirlos.

El mecanismo es de una lógica aplastante: si compraste un bono que paga un 2% y al día siguiente se emiten bonos idénticos que pagan un 5%, nadie te comprará el tuyo al mismo precio. Solo lo comprarán si se lo dejas suficientemente barato como para que, comprándolo a ese precio de saldo, obtenga también un 5% hasta el vencimiento. El precio del bono baja hasta que su rentabilidad iguala a la del mercado. Precio y rendimiento se mueven siempre en sentidos opuestos, y no por convención, sino por aritmética.

La pregunta interesante no es si baja, sino cuánto. Y ahí entra la duración.

Qué es la duración, sin fórmulas pesadas

La duración es, intuitivamente, el plazo medio de espera de tu dinero, ponderando cada cobro por su peso en el total. Un bono que te devuelve casi todo al final tiene una duración cercana a su vencimiento; uno que paga cupones altos por el camino tiene una duración menor, porque recuperas parte antes.

Su utilidad práctica es esta regla, que conviene memorizar:

• Caída aproximada del precio ≈ duración × subida del tipo (en puntos porcentuales).

Con ejemplos:

• Un bono con duración 2 y los tipos subiendo 1 punto: cae aproximadamente un 2%. Casi ni te enteras.
• Un bono con duración 8 y los tipos subiendo 1 punto: cae aproximadamente un 8%.
• Un bono a 30 años con cupón bajo tiene una duración en torno a 22. Los tipos suben 1 punto y pierdes en torno a un 22% en un activo que te vendieron como conservador.

Dos matices que hay que retener:

• A menor cupón, mayor duración. Si el bono casi no paga nada por el camino, todo tu dinero está al final, y por tanto expuesto al máximo. Los bonos emitidos en la era de tipos cero eran, por construcción, los más frágiles que se han emitido nunca.
• La relación no es exactamente una recta, y esa desviación se llama convexidad. Juega a tu favor: las subidas de precio cuando los tipos bajan son algo mayores que las caídas cuando suben la misma cantidad. Pero es una corrección de segundo orden; no te salva de un movimiento grande.

Austria a cien años: el caso extremo

En 2020, con los tipos por los suelos, Austria emitió un bono con vencimiento en 2120, es decir, a cien años, con un cupón inferior al 1%. Se colocó sin problema: los inversores necesitaban rendimiento y aquello ofrecía algo más que cero.

Un bono así tiene una duración enorme, del orden de 65 a 70. A estos plazos la regla lineal exagera, porque la convexidad es gigantesca: rehaciendo el cálculo exacto, una subida de un punto en los tipos se lleva alrededor del 45% del precio. Y entre 2020 y finales de 2022 los tipos europeos no subieron un punto: subieron bastante más. El bono llegó a perder alrededor de dos tercios de su valor.

Lo importante del caso: Austria no faltó a un solo pago. Ese bono era, en el sentido técnico del módulo 1, prácticamente libre de riesgo de impago. Y aun así arruinó a quien tuvo que vender. El riesgo no estaba en el emisor; estaba en la duración.

Silicon Valley Bank: cuando la duración tumba un banco

Marzo de 2023. Silicon Valley Bank tenía una montaña de depósitos de empresas tecnológicas y los había invertido en deuda pública y titulizaciones hipotecarias estadounidenses a largo plazo, compradas cuando los tipos estaban a cero. Deuda del gobierno de Estados Unidos: cero riesgo de impago.

Al subir los tipos 425 puntos básicos, esa cartera acumuló pérdidas latentes enormes. Contablemente no aparecían, porque una cartera clasificada como "mantenida hasta vencimiento" no se valora a precio de mercado: si aguantas hasta el final, cobras lo pactado y la pérdida nunca se materializa.

El problema es que un banco no controla si puede aguantar hasta el final. Sus depositantes empezaron a retirar dinero, y para devolverlo hubo que vender esos bonos antes de vencimiento, convirtiendo la pérdida latente en pérdida real. Al conocerse el agujero, la retirada se aceleró: alrededor de 42.000 millones de dólares salieron en un solo día. El banco no sobrevivió al fin de semana.

Ninguno de aquellos bonos dejó de pagar. La quiebra la causó la combinación de duración larga con pasivos que podían exigirse de un día para otro.

Lo que te llevas de este nivel

• El tipo de interés es el precio del tiempo, y es el listón contra el que compite cualquier inversión.
• Descontar es dividir por (1+tipo) elevado a los años; cuanto más lejos está el dinero, más lo castiga una subida.
• Lo nominal engaña: la inflación erosiona, y encima pagas impuestos sobre la parte que la inflación se lleva.
• La duración te dice, con una multiplicación, cuánto vas a perder si los tipos suben.
• "Seguro" y "sin riesgo de impago" no son sinónimos: Austria pagó siempre, y sus bonos perdieron dos tercios.