2. El periodo de ventaja competitiva que el precio da por hecho
Nivel 3: Valoración inversa
El módulo anterior despejaba crecimiento y margen. Falta la variable que más gente olvida y que más dinero cuesta ignorar: cuánto tiempo da por hecho el precio que va a durar la ventaja de esa empresa. Porque un negocio no vale por crecer, sino por crecer ganando más de lo que le cuesta el dinero, y eso tiene fecha de caducidad.
Por qué el valor solo nace del diferencial
Una empresa crea valor cuando la rentabilidad que obtiene sobre el capital que invierte supera el coste de ese capital. Ese hueco entre ambas cifras es el diferencial. Si una empresa gana un 20% sobre el capital invertido y su coste del capital es del 8%, cada euro nuevo que mete en el negocio crea valor. Si gana un 8% y le cuesta un 8%, cada euro nuevo es indiferente: la empresa se hace más grande y el accionista se queda igual. Y si gana un 6%, crecer destruye valor con entusiasmo.
De aquí sale la consecuencia más contraintuitiva de todo el nivel: el crecimiento no es bueno ni malo por sí mismo. Solo es bueno multiplicado por un diferencial positivo. Damodaran lleva décadas insistiendo en esto, y Greenwald lo lleva al terreno de la competencia: sin barreras de entrada, el diferencial se cierra, porque los beneficios extraordinarios atraen imitadores hasta que dejan de ser extraordinarios.
Qué es el periodo de ventaja competitiva implícito
Si el diferencial se cierra tarde o temprano, entonces existe un número de años a partir del cual la empresa deja de crear valor aunque siga funcionando. Ese número es el periodo de ventaja competitiva. Nadie lo conoce. Pero el precio lo está suponiendo, quiera o no, y se puede despejar igual que se despejó el crecimiento.
La idea es sencilla: si sabes lo que vale la empresa suponiendo que su ventaja dura cero años, y sabes cuánto valor añade cada año adicional de ventaja, puedes preguntarte cuántos años hay que sumar para llegar al precio de la pantalla. Mauboussin popularizó esta lectura, y su virtud es que traduce un múltiplo abstracto en algo sobre lo que se puede opinar con criterio: la duración.
Cómo se estima a mano
Hacen falta cuatro números y una división:
- El valor de punto muerto, que ya conoces: beneficio operativo después de impuestos dividido entre el coste del capital. Es lo que vale la empresa si nunca vuelve a crear valor.
- La inversión anual que la empresa hace para crecer.
- La rentabilidad de esa inversión, que decide cuánto vale.
- El coste del capital, que sirve para dos cosas: capitalizar los flujos y descontar los años lejanos.
Con eso calculas el valor creado por cada año de inversión, y después vas sumando años, descontados, hasta que la suma del punto muerto más los años acumulados iguale el precio. El número de años al que llegas es el periodo implícito.
Un caso resuelto: la escalera de años
Ejemplo didáctico con cifras redondeadas. Una empresa tiene 10.000 millones de capital invertido y gana 2.000 millones de beneficio operativo después de impuestos: una rentabilidad del 20%. Su coste del capital es del 8%. Cada año invierte 1.000 millones más.
El punto muerto es 2.000 dividido entre 0,08, es decir 25.000 millones. Ahora, cada inversión anual de 1.000 millones rinde un 20%, o sea 200 millones al año a perpetuidad, que capitalizados al 8% valen 2.500 millones. Restados los 1.000 invertidos, cada año de ventaja crea 1.500 millones de valor.
Falta descontarlos, porque el valor creado en el año siete llega siete años tarde. Sumando y descontando al 8%, la escalera queda así, y merece la pena leerla despacio:
- Con tres años de ventaja se acumulan unos 3.900 millones: precio implícito, unos 28.900 millones.
- Con cinco años, unos 6.000 millones: precio de unos 31.000 millones.
- Con diez años, unos 10.100 millones: precio de unos 35.100 millones.
- Con quince años, unos 12.800 millones: precio de unos 37.800 millones.
- Con veintiún años, unos 15.000 millones: precio de unos 40.000 millones.
Fíjate en dos cosas. La primera, que los años no valen lo mismo: pasar de tres a cinco años añade 2.100 millones, mientras que pasar de quince a veintiuno añade solo 2.200 pese a ser el triple de tiempo. El descuento aplasta el final de la escalera. La segunda, que un precio de 40.000 millones no es un 60% más caro que uno de 25.000 en el sentido corriente: está pagando veintiún años seguidos de superioridad competitiva frente a ninguno.
Qué significa quince años y qué significa tres
Un periodo implícito de tres años dice que el mercado apenas concede ventaja: cree que la competencia cierra el hueco casi de inmediato. Es un precio que se rompe al alza con relativa facilidad, porque basta con que la empresa aguante un poco más de lo previsto.
Quince años dice lo contrario: el precio da por hecho que la empresa defenderá su posición durante década y media contra todos los que quieran entrar. Puede ocurrir, y ha ocurrido. Pero la carga de la prueba está en quien compra, y la pregunta correcta es concreta: qué barrera exactamente impide que el diferencial se cierre en el año siete.
Lo que el número no te dice
Tres cautelas antes de usarlo. La primera: es un número aproximado y sensible. Cambiar el coste del capital del 8% al 9% descoloca el periodo implícito por completo: con las cifras del ejemplo, al 7% bastarían unos ocho años, y al 9% ningún número de años llega a justificar los 40.000 millones. La segunda: en la realidad el diferencial no cae de golpe, se estrecha poco a poco, y ese desvanecimiento gradual alarga el número nominal de años sin que la exigencia cambie de fondo. La tercera: un periodo implícito corto no significa comprar y uno largo no significa vender. Significa que el precio pide poco o pide mucho, y qué hacer con esa información es otra conversación.