1. Cómo se despeja lo que el mercado está suponiendo

Nivel 3: Valoración inversa

La valoración convencional funciona así: proyectas el futuro de una empresa, lo traes al presente y obtienes un número; después comparas ese número con el precio y decides. El problema es que el número depende por completo de unas hipótesis que has elegido tú, y que casi siempre acabas eligiendo para que el resultado confirme lo que ya pensabas antes de abrir la hoja. Rappaport y Mauboussin propusieron invertir el orden de la operación. Ese giro, que parece de matiz, es el corazón de este curso.

Dar la vuelta a la pregunta

En vez de preguntar cuánto vale la empresa, se pregunta: dado el precio que hay hoy en la pantalla, qué combinación de resultados futuros lo justificaría exactamente. El precio deja de ser el objeto de la comparación y pasa a ser el dato de partida. Lo que despejas es la hipótesis.

El cambio no es cosmético, por dos razones:

• Elimina la parte más frágil del proceso. Ya no tienes que acertar el futuro. Solo tienes que juzgar si el futuro que el precio da por hecho es razonable, que es una tarea mucho más humilde y mucho más fácil de hacer bien.
• Convierte una opinión en una afirmación discutible. "Me parece cara" no se puede debatir con nadie. "El precio exige crecer al 12% anual durante una década manteniendo el margen actual" sí: se puede contrastar con el tamaño del mercado, con lo que hace la competencia y con lo que la propia empresa ha conseguido antes.

Los tres ingredientes que hay que fijar antes de despejar

Antes de tocar un solo número hacen falta tres decisiones explícitas. No se adivinan sobre la marcha: se declaran.

• El precio completo. Lo que el mercado paga por el negocio no es la capitalización, sino el valor de empresa: capitalización más deuda financiera menos efectivo. El negocio genera flujos para todos los que lo financian, no solo para el accionista.
• El coste del capital. Es el listón: la rentabilidad mínima que un inversor exige por poner dinero en ese riesgo concreto. No hace falta afinarlo al decimal, pero sí dejarlo escrito, porque toda la exigencia implícita cuelga de él.
• La situación de partida. Ventas del último ejercicio, margen operativo después de impuestos y, muy importante, la inversión incremental: cuántos céntimos de capital hay que poner por cada euro de ventas nuevas. Sin ese dato, el crecimiento parece gratis, y no lo es nunca.

El procedimiento, en cinco pasos

Primero, calcula el valor de punto muerto: lo que valdría la empresa si nunca creciera, dividiendo el beneficio operativo después de impuestos entre el coste del capital. Segundo, resta ese valor del precio; lo que queda es el trozo del precio que es pura expectativa. Tercero, averigua cuánto valor crea cada euro de ventas nuevas: divide el margen entre el coste del capital y resta la inversión incremental. Cuarto, divide el trozo de expectativa entre ese valor por euro; obtienes las ventas adicionales que hacen falta. Quinto, reparte esas ventas en un horizonte razonable y conviértelas en una tasa anual.

Es una cuenta aproximada, y conviene decirlo en voz alta: ignora que las ventas nuevas tardan en llegar y por tanto valen menos. Al descontarlas, la exigencia real sube. La aproximación sirve para el orden de magnitud, que es lo que decide.

No sale un número: sale una frontera

Aquí está la potencia del método y también la trampa en la que caen los que lo aplican mal. Al despejar no obtienes una respuesta, obtienes una frontera de combinaciones: infinitas parejas de crecimiento y margen que producen exactamente el mismo precio. Un margen alto con crecimiento modesto y un margen mediocre con crecimiento feroz pueden valer lo mismo.

Por eso la pregunta correcta nunca es "¿cuánto vale?", sino "¿es creíble algún punto de esa frontera?". Y por eso dos analistas honestos pueden llegar a cifras distintas sin que ninguno se haya equivocado: han elegido puntos distintos de la misma frontera.

Un caso resuelto: qué pide un precio de 60 euros

Ejemplo didáctico con cifras redondeadas, no una empresa real. La acción cotiza a 60 euros, hay 1.000 millones de acciones y la deuda neta es de 5.000 millones: el valor de empresa es de 65.000 millones. Las ventas son 32.500 millones, el margen operativo después de impuestos el 10%, el coste del capital el 8% y la inversión incremental 25 céntimos por euro de ventas nuevas.

Paso uno: el beneficio operativo después de impuestos es 32.500 por 0,10, es decir 3.250 millones. Dividido entre 0,08, el valor de punto muerto es de 40.600 millones.

Paso dos: 65.000 menos 40.600 deja 24.400 millones de pura expectativa, un 37,5% del precio.

Paso tres: cada euro de ventas nuevas deja 10 céntimos de beneficio, que capitalizados al 8% valen 1,25 euros; menos los 25 céntimos que hay que invertir, quedan exactamente 1,00 euro de valor creado por euro de ventas.

Paso cuatro: 24.400 dividido entre 1,00 son 24.400 millones de ventas adicionales. Las ventas tienen que pasar de 32.500 a 56.900, un 75% más.

Paso cinco: repartido en diez años, eso es crecer un 5,8% anual. Descontando bien, la exigencia sube más bien al 7%.

Ahora la frontera. Si el margen subiera al 12%, el punto muerto sería 48.750, faltarían 16.250, cada euro nuevo valdría 1,25 y bastaría con 13.000 millones de ventas extra: un 40% más, o un 3,4% anual. Si el margen cayera al 8%, el punto muerto sería 32.500, faltarían otros 32.500, cada euro nuevo valdría 0,75 y harían falta 43.300 millones de ventas extra: un 133% más, o un 8,8% anual.

Tres puntos de la misma frontera, un solo precio. La pregunta ya no es cuánto vale la empresa. Es si crees en alguno de esos tres futuros.