3. Tres casos resueltos con números

Nivel 3: Valoración inversa

Toca aplicar el procedimiento tres veces sobre tres perfiles que exigen cosas muy distintas. La mecánica es siempre la misma; lo que cambia es dónde está el punto delicado en cada uno.

Regla de la casa: cifras redondas e inventadas

Antes de empezar, una advertencia que va en serio. Los tres casos son ejemplos didácticos con cifras redondeadas e inventadas. No corresponden a ninguna empresa concreta, no son datos reales y no deben leerse como una opinión sobre ningún valor cotizado. Están construidos para que la aritmética salga limpia y se vea el mecanismo. En cuanto trabajes con datos de verdad, los números serán feos y las conclusiones más borrosas: eso es normal y no invalida el método.

Caso 1: la madura de gran capitalización

Capitalización 120.000 millones, deuda neta 20.000, luego valor de empresa 140.000. Ventas 90.000 millones, margen operativo después de impuestos del 9%, coste del capital del 7%, inversión incremental de 20 céntimos por euro de ventas nuevas.

El beneficio operativo después de impuestos es 90.000 por 0,09, es decir 8.100 millones. El punto muerto es 8.100 dividido entre 0,07: 115.700 millones. Como el precio es 140.000, la expectativa a justificar son 24.300 millones, apenas un 17% del precio.

Cada euro de ventas nuevas deja 9 céntimos, que al 7% valen 1,286 euros; menos los 20 céntimos de inversión, quedan 1,09 euros de valor creado por euro de ventas. Los 24.300 millones divididos entre 1,09 dan unos 22.300 millones de ventas adicionales: pasar de 90.000 a 112.300, un 25% más. Repartido en diez años, un 2,3% anual.

Lectura: el precio no pide un milagro. Pide que la empresa crezca al ritmo de la economía sin perder margen. La pregunta relevante no es si puede crecer, sino si puede mantener el 9%.

Caso 2: la de crecimiento con múltiplo alto

Capitalización 60.000 millones, caja de 5.000 y sin deuda, luego valor de empresa 55.000. Ventas 4.000 millones, margen operativo después de impuestos del 5%, coste del capital del 9%.

El beneficio actual es 200 millones. El punto muerto es 200 dividido entre 0,09: 2.200 millones. Sobre un precio de 55.000, eso significa que el 96% del precio descansa sobre resultados que todavía no existen. No es una crítica, es una descripción: quien compra aquí está comprando casi exclusivamente futuro.

Para despejarlo hay que fijar un horizonte. Supón diez años, y supón que durante ese tiempo la empresa reinvierte todo lo que gana, de modo que el precio de hoy tiene que justificarse enteramente por lo que valga en el año diez. Al 9%, 55.000 millones de hoy equivalen a 130.200 millones dentro de diez años. Para valer eso sin crear ya valor adicional, el beneficio operativo después de impuestos del año diez tiene que ser 130.200 por 0,09, es decir 11.700 millones.

Ahora la frontera. Con un margen final del 20%, hacen falta 58.600 millones de ventas: multiplicar por 14,6 las actuales, o sea crecer un 31% anual durante diez años. Con un margen del 30%, hacen falta 39.000 millones de ventas: multiplicar por 9,8, o un 26% anual. Con un margen del 12%, hacen falta 97.500 millones: multiplicar por 24,4, o un 38% anual.

Lectura: el precio exige a la vez que las ventas se multipliquen por diez o quince y que el margen pase del 5% a cuatro o seis veces esa cifra. Las dos cosas suelen tirar en direcciones opuestas, porque conquistar mercado con rapidez se paga con margen. Ahí está el punto delicado del caso.

Caso 3: la cíclica

Capitalización 12.000 millones, deuda neta 3.000, luego valor de empresa 15.000. Ventas 20.000 millones. El margen operativo después de impuestos ha oscilado entre el 1% y el 12% en la última década y ahora está en el 12%. Coste del capital, 9%.

Si usas el margen de hoy, el beneficio es 2.400 millones y el punto muerto sale 2.400 dividido entre 0,09: 26.700 millones. Como el precio es 15.000, parecería que la empresa cotiza un 44% por debajo de lo que valdría congelada. Una ganga escandalosa.

No lo es. Ese cálculo supone que el margen de pico dura para siempre, y la definición de cíclica es exactamente que no dura. Repítelo con un margen normalizado del 5%: el beneficio pasa a ser 1.000 millones y el punto muerto a 11.100 millones. Ahora faltan 3.900 millones por justificar. Con una inversión incremental de 30 céntimos por euro, cada euro nuevo deja 5 céntimos que al 9% valen 0,56, menos 0,30, quedan 26 céntimos de valor por euro de ventas. Los 3.900 millones divididos entre 0,26 exigen unos 15.000 millones de ventas adicionales: un 75% más, o un 5,8% anual durante diez años.

Hay otra forma de decir lo mismo, y es la más útil. Para valer 15.000 sin crecer nada, el beneficio tendría que ser 1.350 millones, es decir un margen del 6,75% sostenido para siempre. Ese es el verdadero contenido del precio: ni el 12% del pico ni el 1% del suelo, sino un punto medio-alto del ciclo mantenido indefinidamente.

Los tres, uno al lado del otro

Puestos en fila, la comparación se lee de un vistazo:

• La madura tiene el 83% del precio ya cubierto por lo que gana hoy y pide un 2,3% anual. Su punto delicado es el margen del 9%, no el crecimiento.
• La de crecimiento tiene el 96% del precio en el aire y pide un 31% anual junto con un margen que se multiplica por cuatro. Su punto delicado es que ambas exigencias se estorban entre sí.
• La cíclica parece regalada con el margen de hoy y cara con el margen del suelo. Su punto delicado no es ni el crecimiento ni el múltiplo: es decidir qué es un año normal.

El precio de la madura pide continuidad. El de la de crecimiento pide una transformación doble y simultánea. El de la cíclica no pide crecimiento espectacular: pide una definición. Tres precios, tres preguntas distintas, y exactamente el mismo procedimiento para llegar a ellas.