4. Los tres tramos de una valoración y cuál pesa

Nivel 1: El precio es un pronóstico

Si abres cualquier valoración por descuento de flujos y la desmontas, encontrarás siempre las mismas tres piezas. Saber cuál de ellas soporta el peso del precio cambia por completo dónde debes concentrar tu escepticismo, y explica por qué discutir sobre el próximo trimestre es casi siempre discutir sobre migajas.

Las tres piezas en las que se parte un precio

Toda valoración de una empresa se compone de:

• El periodo explícito: el valor actual de los flujos de caja que se proyectan año a año, normalmente entre cinco y diez años.
• El valor residual: el valor actual de todo lo que viene después del último año proyectado, condensado en una sola cifra.
• La caja neta: el efectivo y las inversiones financieras que la empresa tiene, menos la deuda que debe.

Los dos primeros suman lo que se llama el valor del negocio. Sumándole el tercero se llega al valor que corresponde a los accionistas. Y el reparto entre las tres piezas es mucho menos equilibrado de lo que casi nadie sospecha.

Tramo uno: el periodo explícito, el único que se discute

Es la parte visible del trabajo: la hoja donde alguien escribe ventas, márgenes e inversiones año por año. Ocupa el noventa por ciento del esfuerzo de un analista y de las discusiones en cualquier foro.

Veamos cuánto pesa. Toma un negocio que generará 105 el año que viene, que crecerá un 5% anual durante cinco años y que se descuenta al 8%. Sumando los cinco flujos traídos a hoy, el periodo explícito vale alrededor de 460.

Tramo dos: el residual, donde vive casi todo

Al terminar el quinto año la empresa no desaparece. Supongamos que a partir de ahí crece un 2,5% anual para siempre. El valor de esa cola, situado en el año cinco, es el flujo del año seis dividido entre la diferencia entre el 8% y el 2,5%: unos 2.378. Traído a hoy, alrededor de 1.619.

Total: unos 2.079. El residual representa el 78% del valor. Es decir: casi cuatro quintas partes de lo que pagas dependen de supuestos sobre lo que ocurrirá después del quinto año, un territorio en el que nadie tiene información y sobre el que casi nadie discute.

La tentación inmediata es alargar el periodo explícito. Hagámoslo: diez años en lugar de cinco. Ahora el periodo explícito vale unos 859 y el residual unos 1.406, sobre un total de 2.265. El residual baja al 62%. Parece una mejora, y no lo es: los años seis a diez que has añadido son pronóstico puro, tan inventados como el residual que sustituyen. No has reducido tu dependencia del futuro lejano; la has cambiado de etiqueta.

Para una empresa madura del S&P 500 lo habitual es encontrar entre un 65% y un 85% del valor en el residual con un horizonte de cinco años; en compañías de crecimiento sin beneficios presentes, la cifra supera con facilidad el 90%. Damodaran lleva décadas repitiendo que ahí es donde se ganan y se pierden las valoraciones, y donde se esconden los abusos: basta con teclear un crecimiento perpetuo del 6% cuando la economía nominal crece al 4% para que la empresa acabe, matemáticamente, siendo mayor que el mundo que la contiene. El crecimiento perpetuo no puede superar de forma sostenida al crecimiento nominal de la economía, y ese límite es el primer control que hay que hacer en cualquier valoración ajena.

Tramo tres: la caja neta, la única parte comprobable

Frente a dos tramos hechos de supuestos, el tercero se lee en el balance. Es dinero que está o no está, y deuda que se debe o no se debe. Restarla o sumarla cambia el análisis más de lo que parece, porque el múltiplo que todo el mundo cita se calcula sobre la capitalización total, mezclando el negocio con la hucha.

Y hay un efecto de segundo orden que conviene registrar: la deuda amplifica la brecha de expectativas. Si el negocio vale 2.079 y hay 1.000 de deuda, los accionistas se quedan con 1.079. Un error del 10% en la valoración del negocio, unos 208, se convierte en un error del 19% para el accionista. La misma sorpresa, el doble de consecuencias.

Caso real: Apple en 2013

Al cierre de su ejercicio de 2013, Apple declaraba alrededor de 147.000 millones de dólares en efectivo e inversiones, frente a una deuda de unos 17.000 millones emitida ese mismo año. Caja neta: en torno a 130.000 millones. Su capitalización rondaba entonces los 450.000 millones y su beneficio neto del ejercicio, unos 37.000 millones.

El titular decía que Apple cotizaba a unas 12 veces beneficios. La cuenta correcta es otra: si retiras la caja neta, el negocio operativo costaba unos 320.000 millones, es decir, menos de 9 veces su beneficio, mientras el índice cotizaba bastante por encima de eso. Traducido a expectativas: el precio no descontaba crecimiento, descontaba deterioro.

Ese era el debate real de 2013, y ahí es donde se libró la batalla pública entre la compañía y varios inversores activistas sobre qué hacer con la hucha. Nada de aquello se veía mirando el múltiplo publicado.

Lo que te llevas de este nivel

• Un precio es una lista cerrada de supuestos sobre ventas, márgenes, capital y descuento.
• Acertar el trimestre no da ventaja: el consenso ya está dentro del precio.
• El rendimiento nace de la brecha entre lo que ocurre y lo que estaba descontado.
• Entre el 60% y el 90% del precio vive después del último año que alguien se molesta en proyectar.
• La caja neta es la única pieza que puedes comprobar, y cambia el múltiplo que todo el mundo repite.