3. La brecha de expectativas: de dónde sale realmente el rendimiento
Nivel 1: El precio es un pronóstico
Aquí está la idea que reorganiza todo lo demás, y que cuesta aceptar porque contradice el instinto: tu rendimiento no lo produce que a la empresa le vaya bien. Lo produce la diferencia entre lo que ocurre y lo que ya estaba descontado en el precio que pagaste. Una compañía magnífica puede arruinarte y una mediocre puede enriquecerte, sin que ninguna de las dos haga nada raro.
El rendimiento nace de una diferencia, no de un nivel
Si compras a un precio que descuenta un crecimiento del 15% anual y la empresa crece un 15% anual, tu rendimiento será exactamente la rentabilidad que exigías al comprar, ni un punto más. Has acertado con la empresa y no has ganado nada extra, porque no había nada extra que ganar: el mercado te cobró por adelantado todo ese crecimiento.
De modo que solo hay tres formas de obtener un rendimiento superior al exigido:
- Que la empresa supere los supuestos incorporados al precio.
- Que el mercado revise al alza lo que espera más allá del horizonte que estaba descontando.
- Que baje la rentabilidad exigida, normalmente porque bajan los tipos o el riesgo percibido.
Y solo hay una forma de perder dinero con una empresa que crece: que crezca menos de lo que el precio daba por hecho. Nada de esto tiene que ver con la calidad del negocio en abstracto. Tiene que ver con la relación entre esa calidad y su precio.
Dos empresas, dos brechas, un resultado contraintuitivo
Los números lo hacen evidente. Toma dos compañías, ambas con un beneficio de 1 euro por acción.
La empresa A es excelente. Cotiza a 50 veces beneficios, es decir, 50 euros, y ese precio descuenta un crecimiento del 25% anual durante cinco años. La empresa cumple casi: crece un 20% anual. A los cinco años su beneficio es de 2,49 euros. Como el mercado ha comprobado que su ritmo era menor del previsto, la valora ahora a 25 veces: 62 euros. Quien compró a 50 obtiene alrededor de un 4,5% anual.
La empresa B es aburrida. Cotiza a 10 veces beneficios, 10 euros, y ese precio descuenta un crecimiento nulo: el mercado da por hecho que el negocio se estanca. La empresa crece un modesto 4% anual. A los cinco años su beneficio es de 1,22 euros, y el mercado, sorprendido de que no se hundiera, la valora a 13 veces: 15,8 euros. Quien compró a 10 obtiene alrededor de un 9,6% anual, más del doble.
La empresa A creció cinco veces más rápido que la B y rindió la mitad. No hay truco en el ejemplo: hay una brecha de expectativas negativa en un caso y positiva en el otro.
La cinta de correr de las expectativas
Hay un corolario cruel. El éxito sube el listón. Cuando una compañía supera lo esperado, el mercado incorpora esa mejora al precio, y a partir de ahí el nuevo precio exige un desempeño todavía mayor. Para seguir dando rendimientos extraordinarios no basta con ser excelente: hay que ser sistemáticamente más excelente de lo que ya se descuenta.
Esto explica un patrón que desconcierta a los aficionados: por qué las compañías más admiradas de un momento dado tienden a rendir peor de lo que su calidad sugiere, y por qué las más despreciadas a veces rinden mejor. No es una recompensa moral al pesimismo. Es aritmética de la brecha: donde las expectativas son bajísimas, el listón es fácil de superar.
Buena empresa y buena inversión no son sinónimos
Merece la pena decirlo con toda claridad, porque es la confusión más extendida del sector. La calidad de un negocio es una propiedad de la empresa. El rendimiento de una inversión es una propiedad de la relación entre esa empresa y su precio.
Un inversor que solo aprende a distinguir buenos negocios de malos negocios ha aprendido media profesión. Le falta la mitad que decide el resultado: si esa bondad ya estaba pagada. Bruce Greenwald insistía en que el margen de seguridad no vive en el modelo, sino en la distancia entre lo que el precio exige y lo que el negocio puede sostener.
Caso real: IBM contra Standard Oil, 1950-2003
Jeremy Siegel documentó una comparación que resume el módulo entero. Entre 1950 y 2003 enfrentó a IBM, la empresa tecnológica emblemática de la segunda mitad del siglo XX, con Standard Oil of New Jersey, una petrolera de un sector maduro y sin brillo.
IBM ganó en todas las variables operativas. Su crecimiento anual de ingresos por acción rondó el 12% frente a cerca del 8% de la petrolera. Su crecimiento de beneficios por acción rondó el 11% frente a un 7% y pico. Su crecimiento de dividendos por acción también fue superior. Si te hubieran dado esas cifras por adelantado en 1950, habrías comprado IBM sin dudarlo.
El rendimiento total anualizado fue de alrededor del 14,4% para Standard Oil y del 13,8% para IBM. Sobre cincuenta y tres años, esa diferencia aparentemente ridícula deja al inversor de la petrolera con aproximadamente un tercio más de dinero final.
La causa está enteramente en el precio de partida y en lo que ese precio descontaba. IBM cotizó durante el periodo a un múltiplo medio en el entorno de 26 veces beneficios, más del doble que las cerca de 13 veces de Standard Oil. Y la rentabilidad por dividendo de la petrolera, en torno al 5% frente a algo más del 2% de IBM, se fue reinvirtiendo año tras año a precios bajos, comprando cada vez más acciones de un negocio que el mercado infravaloraba de forma persistente.
IBM cumplió sus expectativas. Standard Oil superó las suyas, que eran modestísimas. Ese es todo el secreto, y no cambia nada por tratarse de medio siglo en lugar de un trimestre.