1. La estructura temporal de la volatilidad: no hay una implícita, hay una curva

Derivados 7: La volatilidad como activo

El nivel 3 te dejó una idea cómoda y falsa: que un subyacente tiene una volatilidad implícita. No la tiene. Tiene tantas como vencimientos cotizados, y las diferencias entre ellas no son ruido de cálculo ni imprecisión del modelo. Son el mensaje.

Cada vencimiento es un mercado distinto

Una opción que vence el viernes y otra sobre el mismo subyacente que vence dentro de nueve meses no compiten por el mismo comprador. Quien quiere cubrirse de unos resultados del jueves no acepta un vencimiento de diciembre. Un fondo que vende primas para financiar su cartera no toca las semanales. Cada plazo tiene su propia oferta y su propia demanda, y en consecuencia su propio precio.

Toma la cadena de un índice un día tranquilo y anota la implícita de la opción que está en el dinero en cada vencimiento. Sale una serie: alrededor de 12 a una semana, 13 y medio a un mes, 15 a tres meses, 16 y medio a seis, 18 a un año. Eso es la estructura temporal de la volatilidad. Junto con el sesgo por ejercicio forma los dos ejes de la superficie que ya conoces, y de los dos este se lee como un calendario.

Por qué la curva sube en condiciones normales

Primero hay que desactivar la explicación intuitiva, que es la equivocada: no sube porque a más plazo haya más riesgo acumulado. La implícita viene anualizada, de modo que compara ritmos, no cantidades. Un 18 a un año y un 12 a una semana no dicen que el activo vaya a moverse más durante el año; dicen que el ritmo descontado para los próximos doce meses es superior al descontado para los próximos siete días. Las razones de fondo son estas tres:

• La volatilidad revierte a la media. No se comporta como un precio, que puede irse a cualquier sitio y quedarse allí. Tiende a volver a una zona central. En calma, el vencimiento corto se ancla en lo que se observa hoy y el largo se ancla en el promedio de siempre, que es mayor. En un susto ocurre exactamente lo contrario.
• Hay incertidumbre sobre la propia incertidumbre. En una semana no cabe un cambio de régimen; en un año caben tres. Quien pone precio a un vencimiento lejano no solo estima cuánto se moverá el activo, sino cuánto puede cambiar esa estimación por el camino, y ese segundo componente también se cobra.
• Vender plazo largo inmoviliza capital. El vendedor de una opción a un año carga con garantías, con reposiciones posibles y con la imposibilidad de reciclar ese dinero. Es la prima de riesgo de la volatilidad del nivel 3, estirada en el tiempo: a mayor compromiso, mayor recargo exigido.

La curva invertida: un problema con fecha de caducidad

En los sustos la curva se da la vuelta. El vencimiento a un mes se dispara a 33 mientras el de un año apenas llega a 22. La lectura no es que el mercado se haya vuelto pesimista en general, sino algo mucho más concreto: el problema se percibe como intenso, inmediato y resuelto antes de que termine el año. Es la misma señal que emite una curva de tipos invertida y significa lo mismo.

El grado de inversión mide urgencia. Tres puntos de diferencia entre el mes y el año son tensión; quince son pánico con fecha. Y una advertencia que mucha gente se salta: una curva invertida no es una señal de compra ni de venta del subyacente. Es una afirmación sobre el reparto del riesgo en el tiempo, no sobre la dirección.

El escalón: los acontecimientos con fecha no dibujan curvas suaves

Si la estructura temporal fuera una curva de verdad, sería lisa. No lo es. Cuando hay un acontecimiento con fecha conocida, sean unos resultados, una reunión de tipos, una sentencia o una votación, la implícita da un salto entre el último vencimiento que no lo contiene y el primero que sí.

Un valor con resultados el miércoles 12 puede tener el vencimiento del viernes 7 cotizando a 30 y el del viernes 14 a 48, con siete días naturales de separación. Ese escalón no es un error ni una oportunidad: es la prueba de que la curva no es una curva, sino mercados independientes ordenados por fecha. Y se deshace en horas. La mañana siguiente a la publicación, el vencimiento del 14 puede estar en 26.

Cómo se lee una cadena de opciones de verdad

• Mira implícitas, no primas. Una prima más cara puede serlo por plazo, por ejercicio o por dividendos. La implícita es lo único comparable entre vencimientos distintos.
• Compara el mismo punto de la curva de ejercicios. Si en un vencimiento miras el ejercicio 100 y en otro también, estás mezclando plazo con sesgo, porque ese ejercicio no está a la misma distancia efectiva del precio en los dos casos. Se compara lo que está en el dinero con lo que está en el dinero, o un delta con el mismo delta.
• Anota los días que faltan, no el nombre del mes. Entre dos vencimientos mensuales puede haber 28 días o 35, y eso ya deforma la comparación.
• Comprueba horquilla e interés abierto antes de creerte un número. Una implícita despejada del precio de una opción que no negocia nadie es aritmética sobre un precio que no existe.
• Localiza los acontecimientos del calendario. Casi todo escalón raro tiene un nombre y un día, y buscarlo cuesta un minuto.

Caso real: la libra esterlina, junio de 2016

El referéndum británico del 23 de junio de 2016 es el ejemplo de manual: tenía fecha en el calendario con meses de antelación. En las semanas previas, la implícita de las opciones sobre la libra frente al dólar con vencimientos que contenían esa noche se disparó hasta superar sus niveles de la crisis de 2008, mientras los vencimientos largos se movían poco. La curva estaba invertida y con un escalón brutal alrededor de una sola fecha.

El 24 de junio la libra cayó alrededor de un 8% frente al dólar, su mayor desplome en una sesión en varias décadas. Y aquí llega la lección: la implícita corta se hundió ese mismo día. La volatilidad realizada acababa de ser enorme, pero ya no había que pagar por lo que iba a ocurrir, porque había ocurrido. Quien compró volatilidad corta la víspera y acertó de pleno con la dirección pudo cerrar con menos dinero del que había puesto.

Esto es formación sobre cómo se forman estos precios, no una recomendación de operar con ellos.