4. El VIX y la prima de riesgo de la volatilidad

Derivados 3: Volatilidad

Es el número de volatilidad que sale en la prensa, el único que conoce mucha gente que no ha comprado una opción en su vida, y viene acompañado casi siempre del mismo apodo desafortunado. Merece un módulo entero porque entenderlo bien resume todo lo anterior.

Qué mide exactamente

El VIX es un índice que publica el mercado de opciones de Chicago y que mide la volatilidad implícita a treinta días del S&P 500. Tres precisiones sobre esa frase:

• No sale de una sola opción. Se calcula agregando los precios de una cesta amplia de opciones de venta y de compra de los dos vencimientos más próximos a los treinta días, ponderadas de forma que el resultado no dependa de un ejercicio concreto. Recoge la superficie entera del módulo anterior, no un punto de ella.
• Se expresa anualizado. Un VIX de 20 significa un 20% anual, que dividido entre 16 son unas 1,25 unidades porcentuales de movimiento diario típico y alrededor de un 5,8% en el mes.
• Tiene historia. Nació en 1993 con otro índice de referencia y otro método; la metodología actual data de 2003 y la serie está reconstruida hacia atrás hasta 1990.

Por qué llamarlo índice del miedo engaña

Es un buen titular y una mala descripción, por tres motivos distintos:

• Mide un precio, no un estado de ánimo. Si mañana entrase en vigor una norma que obligase a los fondos a cubrir parte de su cartera, el VIX subiría sin que nadie hubiera sentido miedo. Sube la demanda de seguro, sube su precio, sube el índice.
• No contiene dirección ni fecha. Un VIX alto no dice que el mercado vaya a caer, ni cuándo. Dice que moverse mucho está caro. Hay periodos largos con la bolsa subiendo y la implícita elevada a la vez.
• Está contaminado por el sesgo. Como en su cálculo pesan mucho las opciones de venta alejadas, que arrastran el recargo del módulo anterior, es en buena parte un termómetro de cuánto se está pagando por cubrirse de una caída, y no una previsión limpia de amplitud.

Un nombre honesto y aburrido sería índice del precio del seguro a treinta días sobre la bolsa estadounidense. No cabe en un titular, pero es lo que es.

La prima de riesgo de la volatilidad

Aquí se junta todo lo del módulo dos con un número concreto. Comparando el nivel del VIX de un día cualquiera con la volatilidad que el S&P 500 realiza en los treinta días siguientes, el primero ha superado al segundo en la clara mayoría de los periodos de las últimas tres décadas, con una diferencia media del orden de tres o cuatro puntos. Esa brecha es la prima de riesgo de la volatilidad.

Que exista no es un misterio. Hay al menos tres razones de fondo:

• Aversión a las pérdidas grandes. Se paga de más por evitar el desastre, igual que en un seguro del hogar cuya prima supera holgadamente la pérdida esperada.
• Correlación con el mal momento. Quien vende volatilidad pierde precisamente cuando el resto de su cartera pierde. Un activo con ese perfil tiene que ofrecer compensación para encontrar quien lo tome.
• Restricciones de capital. Vender volatilidad exige depositar garantías, y esas garantías se disparan en los momentos de tensión, cuando el capital escasea.

Un ingreso pequeño y frecuente, una pérdida rara y enorme

La serie de resultados de vender volatilidad tiene una forma característica: una escalera que sube despacio con un hueco cada cierto tiempo. La mayoría de los meses producen un ingreso modesto; muy de tarde en tarde llega un mes que se lleva años de esos ingresos.

Ambas cosas son ciertas a la vez, y la segunda explica la primera: si esa trampilla no estuviera ahí, no habría prima que cobrar. Cómo se gestiona esa asimetría desde el lado vendedor es materia de un nivel posterior. Aquí interesa el fenómeno y su forma.

Caso real: 5 de febrero de 2018

Aquel lunes el S&P 500 cayó un 4,1%. Una mala sesión, pero ni de lejos una catástrofe histórica. El VIX, en cambio, más que duplicó su valor en el día y cerró por encima de 37, la mayor subida porcentual diaria de su historia.

La consecuencia se llevó por delante a un conjunto de productos cotizados que ofrecían exposición inversa al VIX, es decir, que ganaban cuando la volatilidad bajaba, y que habían funcionado espléndidamente en los años tranquilos anteriores. El principal, un producto de Credit Suisse conocido por sus siglas XIV, perdió en torno al 90% en horas y fue amortizado anticipadamente pocos días después; su patrimonio previo superaba los mil quinientos millones de dólares. La bolsa cayó un 4% y el producto se evaporó.

Hubo además un mecanismo de retroalimentación que conviene retener: esos productos estaban obligados a comprar futuros sobre el VIX al cierre para reequilibrarse, de modo que su propia cobertura empujó el índice todavía más arriba. El episodio se conoce como Volmageddon.

Caso real: 5 de agosto de 2024

Un dato de empleo estadounidense flojo coincidió con el desmontaje acelerado de operaciones financiadas en yenes tras una subida de tipos en Japón. El Nikkei cayó más de un 12%, su peor sesión desde 1987. El VIX llegó a marcar intradía niveles por encima de 60, no vistos desde 2020, y cerró bastante más abajo. El S&P 500 cayó ese día alrededor de un 3%, y en pocas semanas volvía a rondar máximos con el VIX en la zona baja.

Esa distancia entre un pico intradía de 60 y una caída del 3% dice algo que ningún manual explica mejor: buena parte de ese pico fue un libro de opciones sin vendedores a primera hora, no una previsión de catástrofe. El VIX no anunció nada. Registró lo que costaba comprar protección cuando casi nadie quería venderla.

Todo lo anterior es formación sobre cómo se forman los precios de estos instrumentos, no una recomendación de comprar ni de vender volatilidad.