3. Impacto de mercado: tu orden mueve el precio

Costes 2: Lo que pagas y no ves

Los dos módulos anteriores hablaban de costes que el mercado te cobra por existir. Este habla de un coste distinto: el que te cobra por ser grande. Cuando tu orden es lo bastante voluminosa en relación con lo que se negocia habitualmente en ese activo, deja de ser una gota en el mar y se convierte en parte de la marea. Tú mismo mueves el precio, y siempre en tu contra.

Los dos impactos y por qué conviene distinguirlos

Cuando lanzas una orden grande de compra ocurren dos cosas a la vez, y tienen naturalezas opuestas.

• Impacto temporal. Te comes la liquidez disponible: agotas la oferta al mejor precio, luego la del siguiente nivel, luego la del siguiente. El precio sube mientras compras porque estás consumiendo el inventario de quien pone precios. Cuando dejas de comprar, ese inventario se repone y el precio tiende a volver. Es un coste real y a la vez reversible: tú lo pagas, y quien te vendió se lo queda.
• Impacto permanente. El resto del mercado observa que hay un comprador insistente y concluye que sabe algo. Los que ponen precios suben su cotización de forma estable, y el precio no vuelve. Es la parte del movimiento que has provocado al revelar información con tu propia actividad.

Larry Harris, en el trabajo de referencia sobre microestructura, resume esta tensión de forma útil: la liquidez es un servicio que alguien te presta, y como todo servicio, tiene un precio que sube cuanto más lo necesitas.

Por qué el impacto crece más deprisa que el tamaño

Aquí está el punto que casi todo el mundo intuye mal. Existe una regularidad empírica documentada en multitud de mercados y periodos, conocida como ley de la raíz cuadrada: el impacto de una orden, medido en porcentaje sobre el precio, crece aproximadamente con la raíz cuadrada de la fracción del volumen diario que representa, escalado por la volatilidad diaria del activo.

Esto tiene una doble lectura que hay que entender bien.

Por acción, el impacto es cóncavo: multiplicar la orden por cien no multiplica por cien el sobreprecio, sino por diez. Ejecutar grande es proporcionalmente más eficiente que ejecutar pequeño.

Pero la factura total en euros es el sobreprecio multiplicado por el número de acciones, así que crece con el tamaño elevado a una potencia de aproximadamente 1,5: más que proporcional. Duplicar la orden no duplica el coste total, lo multiplica por unas 2,8, casi un 180% más.

Veámoslo con cifras. Supongamos un valor con 5 millones de euros de volumen diario y una volatilidad diaria del 2%, y usemos un coeficiente de 1 para simplificar (los coeficientes reales estimados suelen estar en el entorno de la unidad, pero varían por mercado y por método):

• Orden de 5.000 euros, el 0,1% del volumen diario. La raíz cuadrada de 0,001 es 0,032. Impacto: 2% por 0,032, unos 6 puntos básicos. En euros: unos 3 euros.
• Orden de 500.000 euros, el 10% del volumen diario. La raíz cuadrada de 0,10 es 0,316. Impacto: 2% por 0,316, unos 63 puntos básicos. En euros: unos 3.150 euros.

Cien veces más tamaño, diez veces más coste por acción y mil veces más coste en euros. Ese factor mil es la razón por la que el tamaño es el enemigo natural de cualquier estrategia.

Capacidad: por qué una idea deja de funcionar al crecer

De lo anterior sale directamente el concepto de capacidad: el patrimonio máximo que una estrategia puede gestionar antes de que sus propios costes de ejecución devoren su ventaja teórica.

Sigamos con el mismo valor. Supongamos una estrategia con una ventaja bruta de 60 puntos básicos por operación completa. Como paga impacto al entrar y al salir, puede permitirse como mucho 30 puntos básicos de impacto por lado antes de quedarse en cero. Despejando en la ley anterior: 0,30% igual a 2% por la raíz de la fracción de volumen, lo que da una raíz de 0,15, es decir, una fracción del 2,25% del volumen diario. Sobre 5 millones, unos 112.500 euros por posición.

Si la estrategia mantiene veinte posiciones simultáneas de tamaño parecido, su punto de muerte está en torno a los 2,25 millones de euros gestionados. Y mucho antes de llegar ahí, con la mitad de ese tamaño, ya habrá regalado una parte sustancial de la ventaja. Ese mismo sistema con 10.000 euros no nota absolutamente nada: su impacto es de unos pocos puntos básicos y la ventaja llega casi entera.

Es exactamente el fenómeno que describe Marcos López de Prado cuando insiste en que la capacidad es una propiedad de la estrategia tan importante como su rentabilidad, y que ignorarla es la forma más habitual de vender resultados que no se pueden reproducir con dinero de verdad. Una estrategia que funciona con 10.000 euros y no con 100 millones no es un fraude: es la aritmética del impacto haciendo su trabajo.

Lo que esto protege y lo que esto penaliza en un inversor pequeño

De aquí sale la asimetría más interesante del nivel, y tiene las dos caras.

Te protege en el terreno del impacto. Una orden de 2.000 euros en un valor grande es literalmente invisible: no mueve nada, no revela nada y no tiene que trocearse en varios días. Puedes operar en rincones ilíquidos donde un fondo grande simplemente no puede entrar sin destruir el precio que quiere aprovechar. Las anomalías que sobreviven al escrutinio suelen sobrevivir precisamente porque no son escalables, y no ser escalable deja de ser un problema cuando lo que gestionas es pequeño. Es la única ventaja estructural real del inversor particular.

Te penaliza en todo lo demás. Esos mismos rincones ilíquidos tienen horquillas de 50 o 100 puntos básicos, y esas sí las pagas enteras. Las comisiones con mínimo por operación pesan proporcionalmente muchísimo más en órdenes pequeñas. No dispones de algoritmos de ejecución que repartan la orden ni de acceso a varios centros de negociación.

Dicho de otro modo: tu ventaja de capacidad vive exactamente en el terreno donde los costes invisibles son más altos. Es una ventaja real, pero no es gratis, y cobrarla exige medir con mucho cuidado lo que cuesta entrar y salir.