4. El coste de oportunidad y el coste de no operar

Costes 2: Lo que pagas y no ves

Queda el componente más escurridizo de todos, y no por casualidad: es el único que no deja rastro en ningún sitio. La horquilla se ve en el libro, el deslizamiento se ve comparando dos precios, el impacto se ve en el gráfico. El coste de oportunidad de una operación que decidiste hacer y nunca se ejecutó no aparece en ninguna parte, porque no hay operación que examinar. Y sin embargo, en muchas estrategias es el término más grande de todos.

La pieza que le faltaba al coste de implementación

Cuando Perold formuló el coste de implementación, su aportación decisiva no fue decir que ejecutar cuesta dinero, que eso ya se sabía. Fue insistir en que la comparación correcta es entre la cartera de papel completa y la cartera real completa, y que por tanto las operaciones no ejecutadas cuentan igual que las ejecutadas.

El agujero entre el papel y la realidad se descompone así:

• Costes explícitos. Comisiones e impuestos de transacción. Facturados, visibles, fáciles.
• Coste de ejecución de lo que sí operaste. Horquilla, deslizamiento e impacto sobre la parte ejecutada.
• Coste de oportunidad de lo que no operaste. Lo que habrían rendido las órdenes que no se llenaron, o la parte de ellas que se quedó sin ejecutar.

Casi todos los sistemas de medición se detienen en el segundo punto, porque el tercero exige guardar un registro de lo que decidiste hacer y no de lo que hiciste. Quien no registra sus decisiones no puede medir su coste de implementación; solo puede medir sus facturas.

La orden limitada que nunca se llena

La orden limitada parece la solución elegante a todo lo anterior: si el problema es cruzar la horquilla, pon tu precio y espera a que vengan a por ti. En vez de pagar media horquilla, la cobras. Sobre el papel, mejora de veinte puntos básicos por operación completa.

El problema es que no siempre se llena, y que cuándo se llena y cuándo no dista mucho de ser aleatorio. Una orden limitada en reposo es, en la práctica, una opción gratuita que le escribes al mercado: cualquiera puede ejecutarla contra ti cuando le convenga y nadie lo hará cuando no le convenga. Su valor crece con la volatilidad del activo y con el tiempo que la dejas ahí. Larry Harris lo describe con esa misma imagen, y es probablemente la forma más útil de recordarlo: no estás esperando un precio mejor, estás regalando una opción.

Hagamos la cuenta honesta. Cien señales, cada una con un beneficio esperado de 150 puntos básicos si se ejecuta al precio de decisión, y una horquilla de 20 puntos básicos:

• Con órdenes de mercado: se ejecutan las cien, cada una pagando la horquilla completa. Cien por 130 puntos básicos, es decir, 130 puntos básicos por señal.
• Con órdenes limitadas: se llenan setenta sin pagar horquilla, y treinta no se llenan porque el precio se fue sin ti. Setenta por 150, dividido entre cien señales: 105 puntos básicos por señal.

La orden limitada sale 25 puntos básicos peor por señal. Y aquí está la trampa de medición que hunde a mucha gente: si solo miras las ejecutadas, la limitada parece ir veinte puntos básicos mejor que la de mercado. Es cierto y es irrelevante. El coste de las treinta ausentes no aparece en ningún informe de ejecución, pero está íntegro en tu rentabilidad. Y en la realidad es aún peor, porque las que se llenan tienden a ser las peores: te llenan cuando el precio venía hacia ti, es decir, cuando te estabas equivocando.

El signo depende de qué tipo de estrategia tengas

Esta comparación no tiene un ganador universal, y ahí está la parte interesante.

• Estrategia de seguimiento de tendencia o de momento. Compras lo que sube. Las órdenes que no se llenan son precisamente las que más se movían, o sea, las buenas. El coste de oportunidad es enorme y casi siempre conviene cruzar la horquilla y asegurar la ejecución.
• Estrategia de reversión a la media. Compras lo que ha caído demasiado. Las órdenes que no se llenan son las que siguieron cayendo, es decir, las que te habrían salido mal. Aquí la no ejecución es un filtro que te favorece, y además cobras la horquilla en vez de pagarla. La orden limitada no es solo aceptable: es parte de la estrategia.

Antes de decidir cómo ejecutas, hay que saber de qué lado estás. Un sistema de momento que ejecuta con limitadas para ahorrar horquilla está pagando mucho más de lo que cree.

El coste de la impaciencia y el horizonte

La cara opuesta es cruzar la horquilla por miedo a quedarse fuera. Supongamos que decides comprar en la apertura, cuando las horquillas están más anchas, y pagas 40 puntos básicos de coste de cruce cuando dos horas más tarde, con el libro ya asentado, habrías pagado unos 12. Te has cobrado 28 puntos básicos de prisa.

¿Es grave? Depende exclusivamente del horizonte, y esta es la conclusión honesta del nivel:

• Si vas a mantener la posición varios años, 28 puntos básicos son ruido comparados con lo que decidirá el resultado.
• Si vas a cerrarla esta misma tarde buscando 30 puntos básicos, esos 28 son la operación entera.

Cómo se comparan de verdad orden de mercado y orden limitada

Resumiendo lo que hay que retener sobre las dos:

• Orden de mercado. Coste conocido y acotado (media horquilla más el impacto que provoques), ejecución garantizada, sin coste de oportunidad. Pagas por la certeza.
• Orden limitada. Coste de ejecución menor o incluso negativo en las que se llenan, pero coste esperado total incierto y con una cola desagradable: las señales buenas que se te escapan.

La regla que se deriva de todo el nivel es simple: compara el coste esperado sobre todas las decisiones, no el precio conseguido en las ejecuciones. Ese es el número que Perold puso encima de la mesa hace casi cuarenta años y que sigue siendo, de largo, la diferencia más común entre una estrategia que funciona sobre el papel y una que funciona con dinero. Y la única palanca que actúa a la vez sobre los cuatro componentes de este nivel es la misma: operar menos veces.