3. Capacidad: por qué el tamaño mata la ventaja

Nivel 10: Por qué se agota

Una idea de inversión no tiene una rentabilidad. Tiene una rentabilidad para cada tamaño, y la relación entre ambas cosas es el concepto que más dinero ha costado a los inversores que compran fondos por su historial. Damos por sabido del curso de costes que comprar mueve el precio en tu contra. Lo que toca ahora es la aritmética de qué pasa cuando eso se multiplica.

El rendimiento es una propiedad de la pareja idea y tamaño

Enunciar el problema es fácil. Tú compras porque crees que algo vale más de lo que cuesta. Al comprar, empujas el precio hacia arriba. Si compras poco, el empujón es despreciable y te quedas casi toda la diferencia. Si compras mucho, una parte creciente de esa diferencia te la comes tú mismo antes de terminar de construir la posición. Y luego hay que salir, que es la mitad cara del viaje.

De ahí se sigue algo que suena raro la primera vez: el mismo gestor, con la misma idea y el mismo talento, obtiene peores resultados cuanto más dinero le confían. No porque se relaje ni porque pierda el olfato, sino porque su propia orden es ahora parte del precio que paga.

Por qué el coste crece más deprisa que el beneficio

Aquí está el corazón del módulo. El beneficio bruto de una idea crece más o menos en proporción al capital: si con 100 millones ganabas un 8% bruto, con 200 esperas ganar un 8% bruto sobre el doble de base. Pero el coste no se comporta igual. La observación empírica sostenida es que el coste por cada euro negociado crece aproximadamente con la raíz cuadrada del tamaño de la operación: multiplicar por cien lo que quieres comprar multiplica por diez lo que te cuesta cada euro.

Junta las dos piezas y sale la conclusión: el ingreso bruto crece en línea recta con el patrimonio, y el coste total crece bastante más deprisa, porque a la vez crece el número de euros negociados y el precio de negociar cada uno. Tarde o temprano las dos curvas se cruzan.

La cuenta completa, en euros

Tomemos un ejemplo ilustrativo, con números redondos elegidos para que se vea el mecanismo. Una estrategia gestiona 100 millones, obtiene un 8% bruto y paga un 1% en costes de negociación: 8 millones menos 1 millón, un 7% neto y 7 millones de beneficio.

• Con 400 millones (cuatro veces más), el coste unitario se duplica hasta el 2%: 32 millones brutos menos 8 de costes, un 6% neto y 24 millones.
• Con 1.600 millones (dieciséis veces), el coste unitario se cuadruplica hasta el 4%: 128 menos 64, un 4% neto y 64 millones.
• Con 6.400 millones (sesenta y cuatro veces), el coste unitario llega al 8%: 512 millones brutos menos 512 de costes. Rentabilidad neta cero.
• El máximo de beneficio en euros no está en ninguno de esos puntos: cae alrededor de los 2.800 millones, con unos 76 millones netos y una rentabilidad de apenas el 2,7%.

Lee otra vez la última línea, porque es la más importante del módulo. El tamaño que maximiza los euros del gestor rinde a sus clientes menos de la mitad que el tamaño pequeño. No hay ningún conflicto abierto, ninguna mentira, ningún error: solo dos objetivos distintos que apuntan a tamaños distintos.

Por qué el gestor crece de todos modos

Si la comisión es un 1,5% del patrimonio, con 100 millones el gestor ingresa 1,5 millones y su cliente se queda un 5,5% después de comisión. Con 2.800 millones ingresa 42 millones y su cliente se queda alrededor de un 1,2%. El gestor ha multiplicado sus ingresos por veintiocho mientras el resultado de sus clientes se dividía por más de cuatro.

Ese es el mecanismo por el que el dinero fluye hacia el buen historial hasta que la ventaja desaparece: el talento existe, pero se lo queda quien cobra por el patrimonio, no quien lo aporta. Y el inversor que llega el último es precisamente el que financia el tramo en el que la ventaja ya no existe.

Cuánta capacidad tiene cada tipo de idea

Como regla mental, la capacidad de una idea es la liquidez del universo en el que opera dividida por su rotación:

• Rotación baja, unas pocas operaciones al año, y empresas grandes: capacidad enorme, de decenas de miles de millones.
• Rotación alta, cartera renovada cada pocas semanas, y empresas pequeñas: capacidad diminuta, a veces de unos pocos cientos de millones.
• Duplicar la rotación reduce la capacidad aproximadamente a la mitad, porque cada vuelta de cartera paga el peaje otra vez.

Novy-Marx y Velikov analizaron un conjunto amplio de anomalías midiendo su rendimiento neto de costes de negociación y encontraron el patrón esperado: las de rotación baja sobreviven razonablemente bien, mientras que buena parte de las de rotación alta pierde la mayor parte de su ventaja bruta o toda ella. Y ese cálculo se hace a tamaños modestos: al escalar, el veredicto solo empeora.

Caso real: los fondos que se cierran a sí mismos

El ejemplo más citado es el de un fondo cuantitativo estadounidense que, según lo reportado públicamente, limitó su patrimonio al entorno de los diez mil millones de dólares, devolvió el capital externo y quedó reservado a sus empleados, sosteniendo durante décadas rentabilidades netas anuales extraordinarias, del orden del treinta y muchos por ciento. La misma casa gestionó después fondos abiertos al público de tamaño mucho mayor, con resultados corrientes y algún año claramente malo.

El contraste opuesto también es histórico: un fondo estadounidense muy famoso pasó de unas decenas de millones de dólares a finales de los setenta a unos catorce mil millones a comienzos de los noventa, con rentabilidades cercanas al 29% anual durante ese ascenso, y en las décadas siguientes, ya convertido en un gigante, se pareció cada vez más al índice. Ninguna de las dos historias trata de talento. Tratan de aritmética.