2. Aglomeración: cuando todos llevan la misma posición

Nivel 10: Por qué se agota

El módulo anterior describía una erosión lenta, de años. Este describe un derrumbe de días. Conviene no confundir los dos mecanismos: una idea publicada se desgasta poco a poco; una idea masificada puede costarte un tercio del año en tres sesiones sin haber dejado de ser correcta.

Llevar razón no sirve de nada si la lleva todo el mundo

Cuando compras algo porque está barato, tu beneficio depende de que el precio suba hacia lo que crees que vale. Si mucha gente llegó antes que tú por el mismo motivo, buena parte de esa subida ya está cobrada. Eso es lo evidente. Lo que casi nadie anticipa es lo otro: cuando muchos llevan la misma posición por la misma razón y con el mismo tipo de dinero, deja de importar quién tiene razón y pasa a importar quién puede aguantar.

Piensa en el aforo de una sala. Una posición de mil millones repartida entre miles de inversores sin deuda, con horizontes y necesidades distintas, se deshace poco a poco y casi sin ruido. La misma posición en manos de veinte fondos apalancados con reglas de riesgo parecidas se deshace entera a la vez, porque esas reglas se disparan más o menos con el mismo umbral. La puerta no ha encogido: ha cambiado el número de personas que quieren cruzarla en el mismo segundo.

La mecánica del desplome, paso a paso

• Alguien grande necesita dinero por un motivo ajeno a la estrategia: pérdidas en otra mesa, reembolsos de clientes, una llamada de garantías.
• Vende lo más líquido que tiene, que suele ser justamente su cartera de acciones, no el activo que le está causando el problema.
• Esas ventas empujan los precios en contra de la posición común: lo barato se abarata todavía más y lo caro se encarece.
• Los demás fondos ven pérdidas, sus modelos de riesgo miden más volatilidad y les obligan a recortar exposición. Venden exactamente lo mismo.
• Cada ronda de ventas fabrica la pérdida que provoca la ronda siguiente. El bucle se alimenta solo hasta que el vendedor forzado termina de vender.

Fíjate en lo que no aparece en esa lista: ninguna noticia sobre las empresas. El precio se mueve por el balance de los inversores, no por el negocio de las compañías. Por eso, cuando la liquidación acaba, los precios suelen volver: si las señales hubieran dejado de funcionar, no habría rebote.

El apalancamiento como multiplicador

Una cartera neutral al mercado gana poco por cada euro invertido, así que se financia con dinero prestado para que la cifra final sea interesante. Con un patrimonio de 500 millones y una exposición bruta de 4.000, un movimiento adverso del 3% en la cartera sin apalancar se convierte en una pérdida del 24% del patrimonio.

Y aquí está la trampa fina: los modelos de riesgo estiman la volatilidad con el pasado reciente. Cuanto más tranquila ha estado una estrategia, menos riesgo mide el modelo, más deuda permite y más grande resulta el golpe cuando llega. La calma no es una prueba de seguridad; es, con frecuencia, la condición que fabrica el desastre.

Cómo se detecta que una idea está masificada

Ninguna señal aislada basta, pero juntas dibujan bastante bien el mapa:

• Solapamiento de carteras. Las posiciones declaradas de los fondos de tu mismo estilo se parecen cada vez más a las tuyas.
• Días de volumen para salir. Cuántas sesiones de negociación media necesitarías para deshacer tus posiciones sin gritar. Si son más de dos o tres, ya no controlas tu salida.
• Interés corto y coste del préstamo. En la pata que hay que vender, un coste de préstamo creciente indica competencia por el mismo hueco.
• Dinero en el envoltorio. Patrimonio total gestionado bajo esa misma idea, incluidos los productos indexados que la replican. Es el termómetro más burdo y uno de los más útiles.
• Compresión del diferencial de valoración. La distancia entre lo que compras y lo que vendes se estrecha. Si lo barato ya no está tan barato, la ventaja futura es menor por muy bueno que haya sido el pasado.
• Correlación condicional. Mide tu parecido con los pares en los peores días, no de media. Un 0,2 en calma y un 0,9 en el decil malo es la firma exacta de la aglomeración.
• La forma de las ganancias. Ganar poco y a menudo, y perder mucho de golpe, es el perfil típico de quien cobra por dar liquidez a los demás y la retira toda a la vez.

Caso real: agosto de 2007

Durante la semana del 6 de agosto de 2007, un grupo grande de fondos cuantitativos neutrales al mercado sufrió las peores sesiones de su historia mientras el índice general apenas se movía y, algún día, incluso subía. En la simulación que Khandani y Lo hicieron de una estrategia contraria estándar, las pérdidas se encadenaron en días consecutivos hasta rondar el 11% en una sola sesión, con un rebote del mismo orden de magnitud el día 10. Con el apalancamiento habitual del sector, aquello se tradujo en caídas de dos dígitos altos en cuestión de días.

Los daños fueron muy concretos. Un fondo cuantitativo de un gran banco de inversión perdió alrededor de un 30% en una semana y recibió una inyección de capital cercana a los 3.000 millones de dólares. Nada de eso vino de las empresas en cartera. La reconstrucción más aceptada es que alguien con problemas en el crédito hipotecario liquidó a la fuerza su cartera de acciones, que resultó ser la cartera de todos.

El rebote del día 10 es la prueba clave: si las señales hubieran muerto, los precios no habrían vuelto. En enero de 2021 se vio la misma mecánica desde el lado corto, con un fondo estadounidense muy conocido perdiendo alrededor de la mitad de su patrimonio en un mes. La lección práctica es incómoda: repartir el dinero entre varios gestores que hacen lo mismo no es diversificar, es concentrar con más facturas.