4. Dónde queda sitio: donde no llega el dinero grande
Nivel 8: Qué está descontado y qué no
Reunamos lo anterior. La eficiencia no es un absoluto, sino un grado que depende de cuánta competencia haya en cada sitio. La información se agota deprisa donde hay mucha gente mirando. Y corregir un precio equivocado exige capital, plazo y aguante que muchos no tienen. De las tres cosas juntas sale la pregunta útil de este nivel: dónde hay poca gente mirando y dónde el que mira no puede actuar aunque quiera.
La restricción del profesional es la oportunidad del particular
El gestor profesional parece tenerlo todo: información, equipo, acceso, herramientas. Pero opera dentro de una jaula de restricciones que el particular no tiene:
- Tiene que rendir cuentas cada trimestre ante clientes que confunden un mal trimestre con un mal gestor.
- Tiene un tamaño mínimo de posición por debajo del cual la idea no le cambia el resultado.
- Tiene un mandato escrito que le prohíbe comprar cosas perfectamente razonables.
- Tiene riesgo profesional, que no es lo mismo que riesgo de inversión: equivocarse acompañado cuesta el puesto mucho menos que equivocarse solo.
El particular no cobra por gestionar, no publica resultados, no responde ante nadie y puede tener una posición del tamaño que quiera. Eso no le hace mejor inversor. Le da acceso a un conjunto de situaciones distinto, y ahí está todo el asunto. Howard Marks insiste en que rendir distinto exige actuar distinto, y actuar distinto casi siempre significa aceptar parecer equivocado durante un tiempo.
Rincones por tamaño
La aritmética es implacable. Un fondo de 20.000 millones que no quiera posiciones por debajo del 1% de su cartera necesita colocar al menos 200 millones en cada idea. Si además no puede superar el 10% del capital de una empresa, cualquier compañía que valga menos de 2.000 millones queda fuera de su universo, valga lo que valga.
Ese fondo no es que no quiera mirar ahí: no puede. Y lo mismo ocurre con el analista que trabaja para él, que dedicará su tiempo a lo que su fondo pueda comprar. Por eso la cobertura de analistas se concentra en las grandes compañías y desaparece por completo en las pequeñas. Menos ojos, precios menos informados, y el margen del que hablaban Grossman y Stiglitz sigue disponible.
Rincones por mandato y por reglamento
Muchísimo capital está obligado a comportarse de una forma determinada, sin margen para el criterio:
- Un fondo que replica un índice tiene que vender una compañía cuando sale del índice, a cualquier precio.
- Un fondo con mandato de grado de inversión tiene que vender un bono que pierde esa calificación, aunque su análisis diga que el bono está barato.
- Un fondo de gran capitalización no puede quedarse las acciones de una filial escindida que es demasiado pequeña para su mandato.
- Muchos vehículos no pueden mantener empresas en concurso, ni valores sin cotización oficial, ni posiciones que superen determinados límites de concentración.
Fíjate en el patrón: en todos los casos alguien vende sin haber decidido que quiere vender. El precio que resulta no contiene opinión sobre el valor. Contiene una obligación.
Rincones por incomodidad y por plazo
Hay situaciones que nadie quiere tener en la lista de posiciones que envía a sus clientes: empresas con litigios sonados, sectores en desgracia pública, compañías aburridas sin ninguna historia que contar, negocios cuya tesis tarda cuatro o cinco años en materializarse.
El coste de sostener esas posiciones no es económico, es reputacional y psicológico. Y como vimos en el módulo anterior, ese coste es real y por tanto se paga. Ahí es donde el rendimiento extra sobrevive a la competencia: no porque los demás no lo vean, sino porque no les compensa verlo.
Cuando alguien vende porque tiene que vender
El caso más nítido es la venta forzada. En un episodio de tensión, quien necesita liquidez vende lo que puede vender, no lo que quiere vender. Los reembolsos obligan a los fondos a liquidar sus posiciones más líquidas, que suelen ser también las más sanas. Las exigencias de garantías obligan a cerrar posiciones apalancadas a cualquier precio.
En esos momentos, quien no tiene apalancamiento, ni reembolsos, ni comité que le pregunte, está en el lado correcto de la mesa: es de los pocos que puede comprar. Esta es la traducción práctica de todo el módulo anterior. Si los límites al arbitraje explican por qué el precio se equivoca, también explican quién queda disponible para aprovecharlo.
Caso real, y lo que esto no garantiza
En marzo de 2020, la tensión de liquidez llegó a rincones donde no debería llegar. Varios fondos cotizados de bonos corporativos de calidad se negociaron con descuentos de varios puntos porcentuales respecto al valor de la cartera que contenían, algo que en teoría no puede sostenerse porque existe un mecanismo de creación y reembolso que lo corrige. No se corrigió durante días, y la razón es exactamente la del módulo anterior: los intermediarios que debían cerrar ese hueco tenían su propio balance bajo tensión y su propio capital comprometido. Hubo que esperar al anuncio de las facilidades de compra del banco central para que los descuentos se cerrasen en pocas sesiones.
Y ahora la parte honesta, que importa más que todo lo anterior. Que un rincón esté poco poblado indica dónde merece la pena mirar, no qué comprar. La ausencia de competencia significa que el precio puede estar equivocado, y estar equivocado incluye estar equivocado hacia abajo: muchas compañías pequeñas sin cobertura están baratas porque valen poco. Las empresas incómodas a veces lo son con toda la razón. La venta forzada a veces es el principio de una caída mayor.
Lo que has aprendido en este nivel no es una lista de oportunidades. Es un mapa de dónde puede quedar margen y por qué. Convertir ese margen en algo utilizable exige el trabajo entero de averiguar cuánto vale una empresa, y ese trabajo sigue intacto. Esto es formación, no una recomendación sobre ningún valor concreto.