3. Los límites al arbitraje: por qué un precio equivocado sigue equivocado

Nivel 8: Qué está descontado y qué no

Llegamos al módulo que más cambia la forma de mirar el mercado. Hasta aquí la discusión ha sido sobre si el precio contiene la información. Ahora la pregunta es otra y mucho más práctica: suponiendo que el precio esté claramente equivocado y que tú lo sepas, quién lo corrige, con qué dinero y durante cuánto tiempo. La respuesta explica por qué desviaciones evidentes sobreviven años enteros delante de miles de profesionales.

Detectar el error es la parte fácil

En la teoría de manual, el arbitraje es instantáneo, sin riesgo y sin capital: si dos cosas equivalentes cotizan a precios distintos, alguien compra la barata, vende la cara y se lleva la diferencia sin exponerse a nada. Esa figura casi no existe en la realidad.

Andrei Shleifer y Robert Vishny describieron en 1997 cómo funciona de verdad el arbitraje: no lo ejecuta una multitud anónima con recursos ilimitados, sino un número reducido de especialistas que gestionan dinero ajeno, con capital limitado, con horizonte limitado y respondiendo ante clientes que juzgan por resultados a corto plazo. En cuanto sustituyes al arbitrajista ideal por ese arbitrajista real, la conclusión cambia por completo.

Apostar contra un precio cuesta dinero todos los días

Ponerse en contra de una sobrevaloración exige normalmente vender en corto, y vender en corto no es simétrico a comprar:

• Hay que tomar prestado el título y pagar por ello. En un valor muy demandado por los bajistas, ese alquiler puede ser de varios puntos porcentuales anuales, y en casos extremos de decenas de puntos.
• El prestamista puede reclamar el título cuando quiera. Te pueden cerrar la posición justo antes de tener razón, y sin que tú decidas nada.
• La garantía crece cuando el precio sube. Si la acción sube, te exigen más dinero para mantener la posición, es decir, te piden más capital precisamente cuando peor va.
• La pérdida potencial no tiene techo. Comprando puedes perder lo invertido; vendiendo en corto no hay límite superior al precio.

Haz la aritmética. Si el alquiler del título cuesta un 20% anual y la sobrevaloración tarda dos años en corregirse un 30%, has acertado el análisis y has perdido dinero. Tener razón tarde es indistinguible de equivocarse.

El riesgo de que la desviación empeore

Aunque un precio esté mal, nada garantiza que el siguiente movimiento sea hacia el valor. Puede alejarse más, y durante mucho tiempo. Para el inversor que opera con su propio dinero y sin plazo eso es incómodo; para el profesional apalancado es letal, porque la pérdida intermedia dispara exigencias de garantías que le obligan a vender parte de la posición. Y al vender, empuja el precio todavía más lejos del valor.

Es un mecanismo que se retroalimenta: el precio equivocado genera pérdidas al que intenta corregirlo, y esas pérdidas obligan a operaciones que agrandan el error. Por eso las desviaciones no se cierran suavemente, sino que suelen aguantar y luego cerrarse de golpe.

El dinero se va justo cuando la oportunidad llega

Esta es la aportación más fina de Shleifer y Vishny, y conviene entenderla despacio. El gestor que explota desviaciones invierte dinero de clientes. Los clientes no observan la desviación: observan el resultado del fondo. Si la desviación se amplía, el fondo pierde, y los clientes retiran capital.

Fíjate en la perversidad del orden: la oportunidad es máxima exactamente en el momento en el que la desviación es mayor, y ese es exactamente el momento en el que al gestor le quitan el dinero. En vez de comprar más barato, tiene que vender. La fuerza correctora se debilita justo cuando más falta hace, y a veces se convierte en fuerza amplificadora.

De ahí una conclusión que va contra la intuición: cuanto más grande y más evidente es un error de precio, menos capacidad tiene el capital profesional para corregirlo, porque los errores grandes vienen acompañados de pérdidas grandes y de reembolsos grandes.

Dos activos idénticos, dos precios, durante años

El ejemplo clásico son las empresas con doble cotización. Un mismo grupo empresarial cotizando en dos plazas bajo dos sociedades, con los derechos económicos repartidos en una proporción fija y conocida. Si la teoría fuera cierta, las dos cotizaciones respetarían esa proporción con precisión.

En la práctica no lo hicieron. En el caso más estudiado, el de un gran grupo petrolero angloneerlandés, la desviación respecto a la proporción teórica llegó a ser de decenas de puntos porcentuales y persistió durante años, hasta que la unificación societaria acabó con el problema por vía jurídica, no de mercado. No era un secreto: la desviación estaba publicada y discutida en la literatura académica. Seguía ahí porque cerrarla exigía inmovilizar capital durante un plazo indefinido soportando que empeorase antes de mejorar.

Algo parecido ocurrió con la salida a bolsa parcial de una filial tecnológica en el año 2000: durante meses, el valor de mercado de la participación que la matriz conservaba superaba al valor de mercado de la matriz entera, lo que implicaba que el resto del negocio valía menos que cero. La imposibilidad práctica de tomar prestadas acciones de la filial impidió que nadie corrigiera el disparate.

Caso real: 1998

El fondo Long Term Capital Management reunía a operadores de primer nivel y a dos premios Nobel, y aplicaba exactamente esta estrategia: detectar desviaciones pequeñas entre activos casi equivalentes y multiplicarlas con un apalancamiento muy elevado. Durante cuatro años funcionó de forma brillante.

En 1998, tras la crisis rusa, las desviaciones que el fondo explotaba se ampliaron en lugar de cerrarse. Con un apalancamiento del orden de veinticinco a uno, un movimiento adverso pequeño bastó para destruir el capital: el fondo perdió en torno al 90% de su valor en unos meses y hubo que organizar un rescate coordinado por la Reserva Federal de Nueva York entre un grupo de grandes bancos, por una cifra próxima a los 3.600 millones de dólares.

Lo demoledor del caso es esto: buena parte de aquellas posiciones habrían acabado siendo rentables. El análisis no estaba mal. Lo que faltó fue tiempo y capital para llegar hasta el final.