3. Ventaja comportamental: cobrar por hacer lo que duele
Nivel 7: Las cuatro ventajas posibles
Llegamos a la ventaja que casi nadie quiere porque no halaga a nadie. No consiste en saber más ni en leer mejor. Consiste en hacer, con dinero de verdad y en el peor momento, lo que la mayoría es incapaz de hacer. La ventaja comportamental no te convierte en más listo. Te convierte en el que sigue dentro cuando los demás salen.
Por qué el mercado paga por la incomodidad
Empecemos por lo fundamental, porque casi todo el mundo se lo salta. La bolsa rinde más que la deuda pública a largo plazo por una razón concreta: porque a veces hace cosas horribles. Entre octubre de 2007 y marzo de 2009 el índice estadounidense de grandes valores perdió en torno a la mitad de su valor. En febrero y marzo de 2020 cayó alrededor de un tercio en poco más de un mes. En 2022 cerró el año cerca de un 18% abajo, con la deuda pública larga cayendo a la vez.
Esa exposición al desastre no es un defecto del activo: es el producto que estás vendiendo. Antti Ilmanen lo formula así en su trabajo sobre rentabilidades esperadas: la prima que cobras es la compensación por poseer algo que pierde valor justo cuando peor te viene, cuando tu empleo peligra y cuando todo lo demás también cae. Si eso dejara de doler, dejaría de pagar. Quien te prometa la rentabilidad de la bolsa sin sus caídas te está prometiendo cobrar una prima de seguro sin asegurar nada. La incomodidad no es el precio de entrada al mercado: es el producto por el que te pagan.
Los momentos concretos en que casi todo el mundo vende
La teoría anterior se convierte en dinero perdido en cuatro situaciones muy reconocibles:
- Tras una caída fuerte y rápida. No se vende en el día malo, se vende tras varias semanas de días malos, cuando la pérdida acumulada ya es grande y la cabeza busca alivio.
- Tras un periodo largo de quedarse atrás. No hace falta perder dinero: basta con ganar menos que el vecino durante tres años seguidos. Es el plazo en que se agota la paciencia, la de un particular y la de un comité de inversión.
- Cuando el relato es coherente. Lo insoportable no es la caída, es la explicación convincente de por qué esta vez el sistema está roto. Siempre existe, siempre está bien argumentada y siempre la firma alguien con credenciales.
- Cuando tu vida también va mal. El mercado suele caer cuando la economía se deteriora, es decir, cuando tu empleo y tu negocio están peor. Ahí vender no se siente como pánico, se siente como prudencia.
Howard Marks insiste en un punto que encaja aquí: para obtener un resultado distinto al del resto hay que hacer algo distinto, y eso significa estar solo y equivocado durante periodos largos antes de tener razón. La incomodidad no es un efecto secundario del proceso. Es el proceso.
La brecha del comportamiento: cuánto cuesta exactamente
Esto se puede medir, y se mide comparando dos cifras: la rentabilidad que publica un fondo, calculada de principio a fin del periodo, y la que obtuvo de media el dinero que estuvo dentro, ponderando por cuánto capital había en cada momento. La diferencia entre ambas es la brecha del comportamiento, y solo puede venir de una cosa: de que el dinero entró y salió en momentos malos.
Las mediciones más cuidadosas de la última década sitúan esa brecha en el entorno de un punto porcentual anual de media. Parece poco hasta que se compone durante veinte años. Y el detalle importante es cómo se reparte: es casi nula en fondos mixtos aburridos, que la gente compra y olvida, y se dispara en las categorías más volátiles o temáticas, donde llega a varios puntos anuales. Cuanto más emocionante es el producto, más caro sale el comportamiento de quien lo compra.
Existen estimaciones mucho mayores, de cuatro o cinco puntos anuales, procedentes de un estudio comercial muy citado durante años. Conviene saber que su metodología está bastante discutida y que probablemente exagera. La brecha existe y está bien documentada; su tamaño exacto depende de cómo se mida.
Por qué saberlo no basta
Aquí está la parte que separa este módulo de un cartel motivacional. Conocer la brecha no la elimina, y hay razones estructurales para ello.
La primera es que la decisión de vender no se toma en frío, sino tras semanas de pérdidas y titulares que las confirman a diario. La segunda es que el argumento para vender siempre es bueno: no se vende por tonto, se vende por convencido. La tercera es que la presión no es solo psicológica, sino social: quien gestiona dinero ajeno responde ante clientes que miran cada trimestre, y quien gestiona el suyo responde ante una pareja que pregunta.
Y la cuarta, la más importante: si esta ventaja fuese fácil, ya no pagaría. La prima existe porque la mayoría no aguanta. Un mundo en el que todos aguantan es un mundo en el que la rentabilidad esperada de la bolsa se parece a la de la deuda pública.
Caso real: el mejor fondo de la década y sus partícipes
El caso mejor documentado es el de un fondo estadounidense muy concentrado que fue de los más rentables de la década de 2000, con un resultado publicado en el entorno del 18% anual entre 2000 y 2009. Cuando a finales de esa década se calculó la rentabilidad ponderada por el dinero realmente invertido en él, el resultado del partícipe medio fue negativo, del orden de un 11% anual.
Las dos cifras son correctas y no se contradicen. El fondo ganaba un 18% al año para quien estuvo dentro los diez años enteros; casi nadie lo estuvo. El dinero entró en masa tras los ejercicios excelentes y salió en masa tras los malos, y en un fondo que sube y baja mucho ese ir y venir destruyó un resultado que fue de los mejores de su generación.
La lección no es que ese fondo fuera malo. Es que el mejor producto de la década perdió dinero para la mayoría de quienes lo compraron, y no por análisis, ni por información, ni por comisiones. Por comportamiento.