3. Múltiplos de valoración: PER, P/B, EV/EBITDA y sus trampas

Teoría 3: Tipos de activos y cómo leer una empresa

Un PER de 30 puede ser carísimo. El mismo PER de 30, en otra empresa, puede ser barato. Y el número no ha cambiado.

Ya sabemos leer, a grandes rasgos, los tres estados financieros de una empresa. El siguiente paso natural es preguntarse si el precio al que cotiza una acción es razonable en relación a esos números.

Para eso existen los múltiplos de valoración: ratios que comparan el precio de mercado con alguna métrica fundamental de la empresa.

El PER, y lo que no te dice

El más citado, con diferencia, es el PER (Price to Earnings Ratio, o precio sobre beneficio). Se calcula dividiendo el precio de la acción entre el beneficio por acción (EPS).

Un PER de 20 significa, en términos simples, que el mercado está dispuesto a pagar 20 veces el beneficio anual actual de la empresa por poseer una acción. Dicho de otra forma: si el beneficio se mantuviera constante, tardarías 20 años en "recuperar" ese precio solo con beneficios.

Lo interesante es que cada lectura admite dos interpretaciones opuestas.

• Un PER alto puede reflejar que el mercado espera un crecimiento futuro fuerte, lo que justificaría pagar más por cada euro de beneficio actual. O puede reflejar simplemente que la acción está sobrevalorada.
• Un PER bajo puede reflejar una ganga real. O puede reflejar que el mercado anticipa un deterioro del negocio que el beneficio actual todavía no refleja.

El PER, por sí solo, no distingue entre estos escenarios. Solo compara precio y beneficio, sin decir nada sobre por qué esa relación es la que es.

El P/B, y dónde deja de funcionar

El P/B (Price to Book, precio sobre valor contable) compara el precio de mercado con el patrimonio neto por acción que vimos en el balance del módulo anterior.

Es especialmente útil en sectores intensivos en activos físicos, como bancos o industriales. Ahí el valor contable tiene una relación razonable con lo que la empresa realmente posee.

Es mucho menos útil en empresas cuyo valor reside sobre todo en activos intangibles difíciles de contabilizar: marca, patentes, talento, datos. En esos casos, el valor contable puede subestimar enormemente el valor económico real del negocio.

El EV/EBITDA, y las dos cosas que corrige

El EV/EBITDA (Enterprise Value sobre EBITDA) es el múltiplo preferido por muchos analistas profesionales, precisamente porque corrige dos limitaciones del PER.

Primero, usa el Enterprise Value en vez de la capitalización bursátil. El EV suma a la capitalización la deuda neta de la empresa, reflejando el coste real de "comprar" el negocio entero, no solo la parte que corresponde a los accionistas. Eso permite comparar empresas con estructuras de deuda muy distintas de forma más justa.

Segundo, usa el EBITDA en vez del beneficio neto. Con ello elimina el efecto de dos decisiones:

• Cómo cada empresa financia su deuda, es decir, los intereses.
• Cómo contabiliza la depreciación de sus activos.

Son dos partidas que pueden variar mucho entre empresas del mismo sector por decisiones puramente contables o financieras, sin reflejar diferencias reales en la calidad del negocio operativo.

La trampa: comparar fuera de contexto

La trampa más común al usar cualquiera de estos múltiplos es compararlos fuera de contexto.

Ahí está la contradicción del principio. Un PER de 30 puede ser carísimo para una eléctrica madura con crecimiento del 2% anual, y razonable —incluso barato— para una empresa tecnológica creciendo al 40% anual.

Lo relevante no es el número aislado, sino el número en relación al crecimiento esperado, al sector y al momento del ciclo económico.

Hay dos formas de comparar que evitan buena parte de esta trampa:

• Comparar el PER de una empresa contra su propia media histórica.
• Compararlo contra empresas del mismo sector con un modelo de negocio similar.

Y hay una que es casi garantía de sacar una conclusión equivocada: comparar el PER de un banco directamente contra el de una empresa de software, sin ajustar nada más.

Conviene fijar la idea de fondo. Los múltiplos son una herramienta de comparación rápida, no una calculadora de valor intrínseco: dicen "caro o barato en relación a qué", nunca "caro o barato en términos absolutos".

El PEG: meter el crecimiento en la ecuación

Una variante intenta corregir precisamente la limitación central del PER, que no dice nada sobre el crecimiento esperado. Es el PEG ratio, que divide el PER entre la tasa de crecimiento anual esperada del beneficio.

Dos ejemplos lo dejan claro:

• Una empresa con PER 30 y crecimiento esperado del 30% anual tiene un PEG de 1.
• Otra con PER 15 pero crecimiento esperado de solo el 5% anual tiene un PEG de 3.

Bajo esta lente, la primera empresa —con el PER "más alto" en términos absolutos— resulta relativamente más barata una vez ajustada por cuánto se espera que crezca. Justo el matiz que un PER aislado no puede capturar.

El PEG tiene sus propias limitaciones. Empezando porque depende enteramente de lo fiable que sea la estimación de crecimiento futuro utilizada. A diferencia del PER, esa cifra no es un dato histórico verificable, sino una proyección sujeta a todo tipo de error.

Aun así sigue siendo un recordatorio útil: ningún múltiplo debería leerse jamás de forma aislada, sin preguntarse qué otra variable relevante está dejando fuera de la ecuación.