1. El VaR: qué dice y por qué falla cuando hace falta
Riesgo 6: Los límites de las herramientas
Los cinco niveles anteriores han montado un instrumental: medir la dispersión, dimensionar una posición, entender la ruina, saber qué hace el apalancamiento y cómo repartir el riesgo. Este nivel le busca las costuras a ese instrumental, empezando por la herramienta más famosa y peor leída de todas.
Qué dice exactamente la cifra
El valor en riesgo, o VaR, contesta a una pregunta muy concreta: fijados un plazo y una probabilidad, ¿cuál es la pérdida que no se superará? Sin esos dos ingredientes el número no significa nada, y sin embargo así circula en la mitad de las conversaciones.
Un ejemplo. Cartera de 10 millones de euros, VaR a un día al 99% de 230.000 euros. La lectura correcta es: en el 99% de las sesiones la pérdida será menor que 230.000 euros, un 2,3% del patrimonio. Y la que de verdad importa es la simétrica: una sesión de cada cien, aproximadamente, la pérdida será mayor. Con unas 250 sesiones al año, eso son dos días y medio al año en los que la cifra se queda corta. No es un fallo del modelo: es su definición.
De dónde sale el número, y por qué eso no es un detalle técnico
Hay tres formas habituales de calcularlo y ninguna es neutral:
- Histórica. Se ordenan las últimas 250 sesiones de peor a mejor y se toma el percentil que toque. Con 250 datos, el 1% son dos o tres observaciones: la cifra que gobierna tu riesgo depende de dos o tres días concretos del pasado reciente.
- Paramétrica. Se supone una distribución, casi siempre la campana de Gauss, y se despeja. Bajo esa campana el percentil del 1% cae a 2,33 desviaciones típicas: si la volatilidad diaria estimada es del 1%, el VaR al 99% sale 2,33%.
- Por simulación. Se generan miles de trayectorias a partir de un modelo. El resultado hereda, sin excepción, los supuestos de ese modelo.
Con la misma cartera y los mismos datos, el cálculo paramétrico da 233.000 euros y el histórico puede dar 350.000. El número no describe el mercado: describe la conversación entre el mercado y el supuesto que has elegido.
Primer fallo: no dice nada de lo que hay al otro lado
Este defecto es conceptual, no de calibración: el VaR marca una frontera y se calla sobre todo lo que ocurre más allá. Dos carteras de 10 millones con el mismo VaR de 230.000 euros pueden comportarse de forma incomparable en el 1% restante: una pierde 260.000 euros en su peor día y la otra 2,4 millones.
Peor aún: se puede diseñar una cartera que explote esa ceguera. Vender opciones muy alejadas del precio actual reduce la volatilidad medida, ingresa primas todos los meses y mantiene el VaR bajo, porque la pérdida vive donde la medida deja de mirar. Nassim Taleb lleva desde los años noventa señalando que el problema no es la imprecisión, sino la falsa sensación de control y el premio a quien esconde el riesgo bajo el umbral. Philippe Jorion, su defensor más riguroso, concede el argumento y replica: la alternativa a medir mal no era medir bien, era no medir.
Segundo y tercer fallo: la distribución supuesta y el pasado reciente
El segundo ya ha asomado: la cifra depende de la distribución que asumas. El nivel 1 explicó por qué las colas reales son más gruesas que las de la campana, y el VaR vive exactamente en la cola, la zona donde el supuesto normal más se equivoca.
El tercero es el más peligroso porque es silencioso. La volatilidad se estima con datos recientes y se agrupa en rachas. Eso significa que en calma el VaR da cifras tranquilizadoras, y si tu límite de riesgo está expresado como un porcentaje del patrimonio, una volatilidad que cae del 1,2% al 0,5% te autoriza a más que duplicar la exposición. El sistema alcanza su tamaño máximo justo al final del periodo tranquilo.
El déficit esperado: una respuesta parcial
Al primer fallo sí hay una respuesta razonable: el déficit esperado, la pérdida media condicionada a que se supere el umbral. Si el VaR al 99% son 230.000 euros y la media de las pérdidas de ese 1% peor es de 420.000, ya sabes algo que antes no sabías, y ese algo es lo que decide si sobrevives.
Tiene además una propiedad que el VaR no tiene: nunca sugiere que juntar dos carteras genere más riesgo que la suma de sus partes, rareza matemática que puede llegar a penalizar la diversificación. Pero no es una cura: sigue dependiendo del supuesto de distribución y se estima con los datos más escasos, los de la cola.
Caso real: el semáforo que se puso rojo
La herramienta nace a principios de los noventa en J.P. Morgan, con un informe diario que resumía en una página el riesgo de toda la casa, y se universaliza en 1994 al publicarse gratuitamente su metodología. En 1996, la enmienda de riesgo de mercado del acuerdo de Basilea la convierte en el pilar del capital regulatorio: VaR al 99% a diez días, multiplicado por un factor de al menos tres. El supervisor lo contrastaba con un semáforo sobre 250 sesiones: hasta cuatro excepciones, verde; de cinco a nueve, amarillo; diez o más, rojo.
En 2008 varios grandes bancos se fueron muy por encima de la zona roja y acumularon en un solo año muchas más excepciones de las que su modelo preveía. Ya en agosto de 2007, el director financiero de Goldman Sachs describía públicamente movimientos de veinticinco desviaciones típicas varios días seguidos: bajo la campana, un suceso así no debería observarse ni una sola vez en la vida del universo. La lectura correcta no es que el mercado enloqueciera, sino que el modelo con el que se medían esas desviaciones era el equivocado. El comité de Basilea acabó dando la razón a la crítica y sustituyó el VaR por el déficit esperado al 97,5% como base del capital de riesgo de mercado.