4. El horizonte lo cambia todo: el mismo activo, dos riesgos distintos
Riesgo 1: Medir el riesgo
Los tres módulos anteriores han ido desplazando el riesgo desde el activo hacia el inversor. Este cierra el movimiento con la variable que más lo condiciona y que nunca aparece en una ficha de producto: cuánto tiempo puedes esperar y cuánto dinero necesitas por el camino.
El mismo fondo, dos personas, dos riesgos
Marta tiene 42 años, aporta una cantidad fija cada mes y no tocará ese dinero en veinte años. Julio tiene 66, acaba de jubilarse y retirará un 5% de la cartera cada año. Ambos tienen el mismo fondo, con la misma volatilidad del 16%: idéntica ficha, idéntico gráfico e idéntica desviación típica.
Para Marta, una caída del 35% el año que viene es en el peor caso irrelevante y en el mejor una ventaja: sus aportaciones compran más participaciones a menor precio. Para Julio, esa misma caída ocurre mientras extrae capital, y el efecto combinado es de otro orden. El riesgo no está en el fondo, sino en la relación entre el fondo y el calendario de cada uno.
La aritmética del horizonte: dos dispersiones que van en sentidos opuestos
Aquí hay una sutileza que genera más confusión que ninguna otra y se resuelve con dos multiplicaciones. Toma un activo con volatilidad anual del 16% y supón periodos independientes.
- La incertidumbre sobre la rentabilidad media anualizada se reduce con la raíz del horizonte: a 10 años, 16 dividido entre raíz de 10 son unos 5,1 puntos; a 25 años, 16 entre 5 son 3,2 puntos. Cuanto más esperas, más se estabiliza el promedio anual.
- La incertidumbre sobre el capital final, en cambio, crece con la raíz del horizonte: 16 multiplicado por raíz de 10 son unos 51 puntos; a 25 años, 16 por 5 son 80 puntos. Cuanto más esperas, más se abre el abanico de patrimonios posibles.
Las dos son ciertas a la vez: describen cosas distintas. El error clásico consiste en citar la primera para concluir que el tiempo diversifica el riesgo. Paul Samuelson lo desmontó hace décadas y Zvi Bodie lo cerró con un argumento elegante: si el tiempo redujera el riesgo, asegurar un suelo para tu cartera sería más barato cuanto más largo el plazo. Ocurre lo contrario: una opción de venta a diez años sobre el índice cuesta más que una a un año.
"La bolsa a largo plazo siempre sube": los supuestos que lleva dentro
La frase no es falsa, es incompleta, y las tres piezas que le faltan son las que hacen todo el trabajo.
- Supone que tu horizonte coincide con el del gráfico. Los gráficos que se enseñan cubren un siglo. Nadie invierte cien años. El horizonte real, entre que acumulas y que consumes, rara vez pasa de treinta.
- Supone que el mercado que miras seguirá existiendo y que lo habrías elegido de antemano. La serie estadounidense es la del ganador del siglo XX; los inversores de las bolsas rusa y china perdieron todo su capital en 1917 y 1949. Antti Ilmanen y el trabajo de Dimson, Marsh y Staunton insisten en ello: extrapolar del mercado que mejor lo hizo es el sesgo de supervivencia en su forma más cara.
- Supone que hablamos de rentabilidad real y con dividendos reinvertidos, tres cosas que rara vez van juntas en el mismo gráfico.
Lo que dicen los periodos largos con rentabilidad real negativa
La evidencia sobre plazos largos y decepcionantes es más abundante de lo que sugiere el argumentario habitual:
- El Nikkei 225 marcó máximo cerca de los 38.900 puntos en diciembre de 1989. Treinta años después rondaba los 23.000, un 40% por debajo, y no recuperó aquel nivel hasta 2024, unos 34 años más tarde. Los dividendos reinvertidos y la deflación japonesa mejoran el cálculo real, pero no cambian el titular.
- La bolsa estadounidense atravesó entre 1966 y 1982 unos dieciséis años de rentabilidad real prácticamente nula, devorada por la inflación. Y desde el máximo de 2000, el S&P 500 tardó más de una década en recuperar su nivel real.
- Tras el crac de 1929, el Dow Jones necesitó unos veinticinco años para volver a su nivel nominal previo. Con dividendos y ajustando por la deflación de los treinta el plazo se acorta, pero sigue siendo de más de una década.
Riesgo de secuencia: cuando el orden cambia el resultado
Si no entra ni sale dinero de la cartera, el orden de las rentabilidades no importa: multiplicar es conmutativo. En cuanto hay aportaciones o retiradas, importa muchísimo.
Dos jubilados parten de 100.000 euros y retiran 10.000 al final de cada año. Ambos obtienen las mismas dos rentabilidades, pero en orden inverso.
- El primero sufre el -30% al principio: 70.000, menos 10.000, quedan 60.000. Luego el +40%: 84.000, menos 10.000, quedan 74.000.
- El segundo recibe el +40% primero: 140.000, menos 10.000, quedan 130.000. Luego el -30%: 91.000, menos 10.000, quedan 81.000.
Siete mil euros de diferencia, con rentabilidades idénticas, misma media y misma volatilidad. Sin retiradas, ambos habrían terminado en 98.000 exactos. El daño lo hace retirar capital de una base ya reducida: los euros que salen abajo no participan en la recuperación.
Caso: comprar el índice japonés en diciembre de 1989
Imagina a un inversor japonés de 40 años que en diciembre de 1989 compra el índice de su país con un horizonte de treinta años, convencido de que la bolsa a largo plazo siempre sube. Es un plazo generoso, superior al de casi cualquier plan de jubilación. En 2019, con 70 años y llegada la fecha en que necesitaba el dinero, su índice seguía un 40% por debajo del precio de compra.
La lección no es que la renta variable japonesa fuera mala inversión, ni que el largo plazo no sirva: quien compró ese mismo índice en 2012 obtuvo un resultado excelente. Es que el precio de entrada y la fecha de salida forman parte del riesgo, y ninguno aparece en la desviación típica del activo.