4. Recompras y dividendos: cuándo crean valor y cuándo lo destruyen

Nivel 5: Competencia y duración

El curso de Teoría de esta academia ya explicó qué es una recompra y qué le hace mecánicamente al beneficio por acción, así que ese terreno queda cubierto. Aquí vamos al sitio donde de verdad se decide si el accionista gana o pierde, y que casi nadie mira: el precio pagado. Una recompra no es buena ni mala por naturaleza. Es una compra, y como toda compra depende de cuánto pagas por lo que recibes.

Una recompra es una decisión de inversión más

Cuando el consejo destina caja a recomprar acciones propias, está eligiendo un proyecto de inversión entre otros. Podría abrir una fábrica, comprar una empresa, amortizar deuda o repartir un dividendo. Elige comprar un trozo de sí misma. La pregunta correcta es idéntica a la del módulo anterior: ¿qué retorno obtiene con ese dinero? Y la respuesta depende por completo de si compra por debajo o por encima de lo que el negocio vale.

Dicho de otra forma: recomprar acciones es la mejor inversión posible cuando la acción está barata, y una de las peores cuando está cara. No hay una tercera categoría.

La aritmética, con números concretos

Toma una empresa con 1.000 acciones y un valor intrínseco estimado de 100.000 euros. Cada acción vale, por tanto, 100 euros. Nada de lo que sigue cambia el negocio: mismas ventas, mismos márgenes, mismos clientes.

• Compra barata. La acción cotiza a 50 y la empresa gasta 10.000 euros, con los que retira 200 acciones. Quedan 800 acciones y un valor de 90.000. Cada acción vale ahora 112,5 euros. Los que se quedaron ganan un 12,5% sin que nadie haya vendido un producto más: han comprado por 10.000 algo que valía 20.000, y esa diferencia se reparte entre ellos.
• Compra cara. La acción cotiza a 200 y la empresa recompra 50 acciones. Gasta 10.000 euros. Quedan 950 acciones y un valor de 90.000. Cada acción vale ahora 94,7 euros. Fíjate en que el desembolso ha sido el mismo en los dos casos, 10.000 euros, y en los dos queda dentro de la empresa un valor de 90.000: lo único que ha cambiado es a cuántas acciones se lo ha repartido. Los que se quedaron han perdido más de un 5%: la empresa pagó 10.000 por algo que valía 5.000, y ese regalo se lo llevaron los que vendieron.

Fíjate en lo que ocurre en el segundo caso. El número de acciones baja, el beneficio por acción sube y el titular dirá que la empresa devuelve valor al accionista. Y sin embargo el accionista que se queda es más pobre. La reducción del número de acciones no demuestra nada por sí sola.

La recompra que solo tapa la dilución

Existe una variante que merece un párrafo propio porque se presenta sistemáticamente mal. Muchas empresas pagan parte del sueldo de sus empleados en acciones. Eso emite acciones nuevas cada año y diluye a los dueños existentes. Para que el número total no suba, la empresa recompra en el mercado aproximadamente la misma cantidad que ha emitido.

Cuando eso ocurre, el comunicado dirá que se han devuelto varios cientos de millones al accionista. Es falso en el sentido que importa. Ese dinero no ha ido al accionista: ha pagado en efectivo una nómina que se había contabilizado en acciones. El accionista no tiene más porcentaje de la empresa que antes, no ha cobrado nada y la caja ha salido igualmente.

La forma de detectarlo es sencilla y no requiere nada sofisticado:

• Mira el número de acciones en circulación al inicio y al final del año, no el importe recomprado.
• Si el importe recomprado es enorme y el número de acciones apenas baja, la recompra estaba compensando emisiones.
• Compara el efectivo gastado en recomprar con la retribución en acciones del ejercicio. Si son parecidos, ya sabes qué estaba pasando.

Dividendo frente a recompra

El dividendo tiene una ventaja discreta: es honesto por construcción. Reparte caja al precio que sea y no depende de que el consejo acierte valorando su propia acción. Todos los accionistas reciben lo mismo por acción y el reparto se ve en una sola línea de la cuenta. La recompra puede ser mejor que el dividendo, y mucho, pero solo si se hace por debajo del valor: ahí concentra el beneficio en quien se queda en lugar de repartirlo entre todos.

El dividendo también tiene una desventaja conocida. Genera una expectativa que después resulta doloroso recortar, porque el mercado lee el recorte como una señal de problemas, y esa rigidez ha empujado a más de una empresa a mantener el reparto justo en los años en los que necesitaba el dinero dentro. La recompra, al no comprometer nada, es flexible. Esa flexibilidad es una ventaja de gestión y, a la vez, la puerta por la que se cuela el uso oportunista que acabas de ver.

Caso real: recomprar en la cima y pedir dinero en el valle

Un patrón muy documentado en las grandes aerolíneas estadounidenses durante los años buenos previos a 2020: destinaron una parte muy elevada de su flujo de caja libre, del orden de decenas de miles de millones de dólares en conjunto durante esa etapa, a recomprar acciones con la cotización cerca de máximos. Cuando llegó el año malo y el tráfico se hundió, el sector necesitó apoyo público y capital nuevo, en algunos casos emitiendo acciones a precios muy inferiores a los de recompra.

En el otro extremo está el caso clásico que se estudia desde hace décadas: Henry Singleton en Teledyne, que a lo largo de los años setenta y principios de los ochenta retiró una parte enorme de las acciones de la compañía, comprándolas cuando cotizaban a múltiplos muy bajos, y emitió acciones cuando estaban caras. Las cifras exactas varían según la fuente, pero la dirección del comportamiento es inequívoca y es exactamente la contraria a la de las aerolíneas.

Quédate con el criterio, no con las anécdotas: una recompra crea valor cuando se paga menos de lo que vale y cuando la empresa no necesita esa caja para sobrevivir a su propio ciclo. Todo lo demás es presentación. Esto es material formativo sobre cómo evaluar decisiones de capital, no una recomendación sobre ninguna compañía.