4. El coste del capital, y por qué medio punto lo cambia todo

Nivel 2: Los motores del valor

Quedan los tres motores anteriores atados a un cuarto número que no describe a la empresa, sino a quien la financia. El curso de Macro de esta academia ya explicó qué es descontar y por qué los activos de larga duración sufren más cuando sube el tipo; damos eso por sabido. Aquí toca lo que falta: de dónde sale ese tipo cuando se valora una empresa concreta, y por qué mover medio punto hace más daño que casi cualquier noticia empresarial.

No es lo que cuesta el dinero, es lo que se deja de ganar

El coste del capital no es un gasto contable. Es la rentabilidad que exigen quienes ponen el dinero, y esa exigencia nace de una alternativa: si tu proyecto no ofrece al menos lo que ofrece otro de riesgo comparable, el capital se va a ese otro. Es un coste de oportunidad, y por eso no aparece en ninguna factura.

Una empresa se financia con dos clases de dinero, y cada una exige lo suyo. La deuda exige un tipo contractual, y como los intereses suelen ser deducibles, su coste efectivo es algo menor que el tipo nominal. Los recursos propios no exigen nada por escrito, pero exigen mucho más: el accionista cobra el último, absorbe las pérdidas primero y por eso pide una rentabilidad claramente superior. La media ponderada de ambos, con los pesos calculados a valor de mercado y no contable, es el coste del capital del negocio.

De qué depende de verdad

• El tipo sin riesgo. El suelo sobre el que se apila todo lo demás. Cuando sube, sube todo.
• La prima de riesgo de las acciones. Lo que el conjunto de los inversores exige por encima de ese suelo por soportar la incertidumbre de la renta variable.
• El riesgo del negocio. Cuánto depende del ciclo económico y cuánta palanca operativa tiene. Un negocio con costes muy fijos amplifica cualquier oscilación de las ventas.
• El apalancamiento financiero. Más deuda abarata la mezcla al principio y encarece los recursos propios después, porque el accionista queda detrás de más gente en la cola.
• La moneda. Descontar flujos en euros con un tipo pensado para dólares es un error silencioso y frecuente.

La sensibilidad, con números

Toma una empresa con 100 millones de flujo de caja libre el próximo año y un crecimiento perpetuo supuesto del 3%. Con un coste del capital del 8%, el valor es 100 entre 0,05, es decir, 2.000 millones.

Baja el coste del capital medio punto, al 7,5%: el valor pasa a 100 entre 0,045, unos 2.222 millones. Ha subido más de un 11% por medio punto. Súbelo medio punto, al 8,5%, y el valor cae a 1.818 millones, un 9% menos. Un movimiento que ningún analista puede defender con precisión decimal mueve el valor una décima parte en cada dirección.

Y empeora cuando el coste del capital y el crecimiento están cerca. Con un coste del 6% y un crecimiento del 3%, el valor sería 100 entre 0,03, o sea 3.333 millones. Medio punto menos lo lleva a 4.000, un 20% más. El mismo medio punto, mucho más veneno.

Por qué las empresas de valor lejano sufren el doble

Comprueba el efecto en un solo cobro. Cien millones que llegarán dentro de cinco años valen hoy, al 8%, unos 68 millones. Al 8,5%, unos 66,5: una pérdida del 2,3%.

Los mismos cien millones a veinte años valen hoy, al 8%, unos 21,5 millones. Al 8,5%, unos 19,6: una pérdida del 8,8%. Casi cuatro veces más daño por el mismo medio punto, porque el exponente actúa veinte veces en lugar de cinco. Ese es el mecanismo por el que una empresa cuyo valor está concentrado en la década siguiente se desploma con movimientos de tipos que apenas rozan a una empresa madura.

La lección incómoda

Si el valor es tan sensible a un número que nadie conoce con precisión, la conclusión honesta no es refinar el cálculo hasta el tercer decimal. Es la contraria, y es la que sostiene todo este curso: deja de perseguir el valor justo y pregunta qué expectativas están implícitas en el precio, comprobando si siguen siendo plausibles en todo un rango razonable de costes del capital. La mecánica de despejar esas expectativas es el nivel siguiente.

Tres errores que conviene no cometer por el camino. Usar el tipo histórico de la deuda antigua en lugar del que la empresa pagaría hoy. Tratar una medida de sensibilidad calculada con datos de cinco años como si fuera una constante física. Y el peor de todos: añadir o quitar puntos al coste del capital para que la valoración dé el número que uno quería. Damodaran lleva décadas señalando que el miedo del analista no es un riesgo del negocio, y que si un escenario preocupa hay que meterlo en los flujos, no camuflarlo en el denominador.

Caso real: 2022, sin tocar un solo flujo

El rendimiento del bono estadounidense a diez años pasó de moverse en torno al 1,5% a finales de 2021 a superar el 3,8% a finales de 2022. El suelo del coste del capital de todas las empresas del mundo se levantó más de dos puntos en doce meses.

Aplica la aritmética del módulo. Una empresa con 100 millones de flujo y un crecimiento perpetuo del 3%, valorada con un coste del capital del 7%, valía 2.500 millones. Con el mismo flujo, el mismo crecimiento y el mismo equipo directivo, pero un coste del capital del 9,3%, pasa a valer 100 entre 0,063, unos 1.587 millones: un 36% menos sin haber revisado ni un euro de previsión.

Eso explica por qué en 2022 cayeron con fuerza empresas cuyas ventas seguían creciendo. No cambió el negocio: cambió el cuarto motor. Formación, no asesoramiento ni recomendación sobre ningún valor.