3. Intensidad de capital: lo que cuesta de verdad crecer

Nivel 2: Los motores del valor

Ya tienes dos motores: cuánto crecen las ventas y qué margen deja el euro adicional. Con eso muchos darían la valoración por hecha. Sería un error caro, porque falta la pregunta que separa a los negocios que enriquecen a sus dueños de los que solo los mantienen ocupados: cuánto dinero hay que meter para conseguir ese crecimiento.

Crecer no es gratis, y casi nunca es barato

Cuando una empresa vende más, necesita antes dos cosas. La primera es capital circulante: existencias que fabricar o comprar antes de venderlas, y facturas pendientes de cobrar mientras el cliente se toma sus sesenta días. La segunda es inversión fija: más máquinas, más tiendas, más camiones, más centros de datos.

Las dos salen de la caja. Ninguna de las dos aparece como gasto en la cuenta de resultados del año en que se produce el desembolso: el circulante no aparece nunca y la inversión fija se reparte a lo largo de años en forma de amortización. Por eso una empresa puede declarar beneficios crecientes y no tener un euro disponible.

La intensidad de capital incremental

El número que resume todo esto es sencillo de enunciar: cuántos céntimos de inversión adicional, entre fija y circulante, hace falta comprometer por cada euro adicional de ventas. Es el tercer motor del valor, y es el que la mayoría de los aficionados ni siquiera mira.

El circulante se puede estimar con un cálculo directo. Supón una empresa con sesenta días de existencias, cuarenta y cinco días de cobro a clientes y treinta días de pago a proveedores. Su ciclo de conversión de caja es de sesenta más cuarenta y cinco menos treinta, es decir, setenta y cinco días. Si aumenta sus ventas en 100 millones, queda inmovilizado el equivalente a setenta y cinco días de esas ventas: 100 por 75 dividido entre 365, unos 20,5 millones que salen de la caja y no vuelven mientras la empresa siga operando a ese tamaño.

Hay negocios donde el signo se invierte. Un supermercado cobra al contado y paga a sus proveedores a noventa días: su circulante es negativo y crecer le libera caja en vez de consumirla. Lo mismo ocurre con las suscripciones cobradas por adelantado. Es una ventaja financiera enorme que no aparece en ningún margen.

Dos empresas idénticas que no valen lo mismo

Aquí está el cálculo que resume el módulo. Dos compañías facturan 1.000 millones, crecen un 10% y obtienen un beneficio operativo después de impuestos del 10% sobre ventas. Idénticas en los dos primeros motores.

• Empresa A necesita 20 céntimos de capital por cada euro adicional de ventas. Con 1.100 millones de ventas, su beneficio operativo después de impuestos es de 110 millones. Las ventas han subido 100, así que invierte 20. Le quedan 90 millones de caja libre.
• Empresa B necesita 50 céntimos por euro. Mismo beneficio de 110 millones, pero invierte 50. Le quedan 60 millones.

A genera un 50% más de caja que B con exactamente el mismo crecimiento y exactamente el mismo margen. Y si valoras ambas como una renta perpetua creciente, con un coste del capital del 8% y un crecimiento del 4%, A vale 90 entre 0,04, es decir, 2.250 millones, y B vale 60 entre 0,04, o sea 1.500. Un 50% de diferencia de valor entre dos empresas que en la cuenta de resultados parecen gemelas.

Lleva el ejemplo al extremo: si una empresa necesitase 1,10 euros de inversión por cada euro nuevo de ventas, su crecimiento no dejaría absolutamente nada. Crecería, saldría en los titulares y no produciría ni un céntimo para sus dueños. Bruce Greenwald lo dice sin rodeos: el crecimiento solo crea valor cuando lo que se gana sobre el capital invertido supera lo que ese capital cuesta. Por debajo de esa línea, crecer destruye.

Por eso se descuenta la caja libre y no el beneficio

Con esto ya se entiende la regla que en el nivel anterior parecía una convención arbitraria. Se descuenta el flujo de caja libre, que es el beneficio operativo después de impuestos menos la inversión necesaria para sostener y hacer crecer el negocio, por tres razones concretas:

• El beneficio no recoge el circulante. Una empresa puede duplicar beneficios mientras se ahoga financiando existencias y clientes.
• La amortización no es la inversión. Reparte el coste de activos comprados en el pasado, a precios del pasado; lo que sale de la caja hoy puede ser el doble.
• El dueño solo puede retirar lo que sobra. El resto no es suyo: está trabajando dentro del negocio para que siga existiendo.

Caso real: la misma industria, dos intensidades opuestas

Los semiconductores lo enseñan mejor que ningún otro sector, porque conviven dentro de él dos modelos radicalmente distintos.

Un fabricante que posee sus propias plantas invierte cantidades enormes. En 2023 el mayor fabricante por contrato del mundo facturó del orden de 69.000 millones de dólares e invirtió en inmovilizado del orden de 30.000 millones: cerca del 40% de sus ventas destinado a construir capacidad. Cada punto de crecimiento le exige acero, salas limpias y equipos de litografía comprados años antes de vender nada.

Una empresa de diseño sin fábrica, que subcontrata la fabricación, opera en el otro extremo: su inversión anual en inmovilizado es una fracción muy pequeña de sus ventas, porque el capital pesado lo pone otro. El mismo euro de crecimiento le cuesta una parte diminuta de lo que le cuesta al fabricante.

Esto no significa que un modelo sea mejor inversión que el otro: el fabricante tiene barreras de entrada que el diseñador no tiene, y esas barreras también valen dinero. Significa que el mismo crecimiento y el mismo margen producen valores distintos, y que ignorar el tercer motor es valorar a ciegas. Ejemplo didáctico, no recomendación.