1. El spread como coste: lo que pierdes en el instante de entrar

Costes 2: Lo que pagas y no ves

Hay costes que llegan en una factura y costes que llegan escondidos dentro del precio. Los primeros los cubrió el nivel anterior: comisiones, custodia, divisa, comisión de gestión. Aparecen en un extracto y se pueden comparar entre brókers. Este nivel trata de los otros, los que no factura nadie y que, por eso mismo, se llevan cada año más dinero de las carteras activas que todas las comisiones juntas.

Empezamos por el más inmediato de todos, el que pagas en el mismo segundo en que ejecutas: la horquilla.

La horquilla no es una cotización, es un peaje

En el libro de órdenes conviven el mejor precio al que alguien te compra (la demanda) y el mejor al que alguien te vende (la oferta). La distancia entre ambos es la horquilla; el punto intermedio, el punto medio, es la mejor estimación disponible del precio justo en ese instante.

Un ejemplo con números. Una acción cotiza a 19,98 la demanda y 20,02 la oferta. El punto medio son 20,00 euros y la horquilla, 4 céntimos. Conviene expresarla en puntos básicos: un punto básico es una centésima de punto porcentual, es decir, un 0,01%. Cuatro céntimos sobre veinte euros son un 0,20%, o sea 20 puntos básicos.

Si lanzas una orden de mercado para comprar, te ejecutan a 20,02. Has pagado dos céntimos por encima del precio justo: 10 puntos básicos, media horquilla. Tu posición nace con una pérdida latente de esa magnitud, y no por haberte equivocado en nada, sino por haber querido entrar ya. Al salir venderás contra la demanda y pagarás la otra mitad: la operación completa cuesta la horquilla entera, 20 puntos básicos.

Un matiz que separa a quien mide de quien no: la referencia correcta es el punto medio en el instante en que tu orden llega al mercado, no el último precio cruzado. De ahí sale la horquilla efectiva, el doble de la distancia entre tu precio de ejecución y ese punto medio. A veces sale mejor que la cotizada, porque alguien te mejora el precio dentro de ella; a veces mucho peor, porque tu orden se comió varios niveles del libro. La cotizada es la promesa; la efectiva es lo que pagaste.

El multiplicador que casi nadie aplica: la rotación

Diez puntos básicos suenan a nada, y lo son si operas dos veces al año. Dejan de serlo en cuanto entra en juego la rotación: cuántas veces al año se renueva la cartera entera. Cada rotación son dos cruces de horquilla, uno al comprar y otro al vender, así que el coste anual es dos por la rotación por la media horquilla.

• Rotación 2 (compras y vendes dos veces al año): 4 cruces, 40 puntos básicos. Un 0,40% anual.
• Rotación 20: 40 cruces, 400 puntos básicos. Un 4% anual.
• Rotación 100: 200 cruces, 2.000 puntos básicos. Un 20% anual.

Ponlo en euros y duele más. Una cartera de 100.000 euros que rota cien veces al año negocia diez millones en compras y otros diez en ventas: veinte millones de volumen. El 0,10% de veinte millones son 20.000 euros. Esa estrategia tiene que generar un 20% bruto solo para empatar, antes de comisiones, antes de impuestos y antes de haber ganado un euro. Y no hay ninguna manera de negociarlo con nadie, porque no se lo cobra nadie: se lo lleva el precio.

Un punto básico contra cincuenta

La segunda variable es la liquidez, y su rango es brutal.

En un valor de gran capitalización muy negociado, la horquilla habitual ronda uno o dos puntos básicos. En un valor pequeño y poco seguido, cincuenta es perfectamente normal, y en los tramos más ilíquidos se ven horquillas de cien o más.

Toma la misma estrategia, con una ventaja bruta de 30 puntos básicos por operación completa, y ejecútala en los dos universos:

• Universo líquido, horquilla 4 puntos básicos: la operación deja 26 puntos básicos netos. La estrategia funciona.
• Universo ilíquido, horquilla 50 puntos básicos: la operación deja 20 puntos básicos negativos. La misma idea, las mismas señales, el mismo acierto, y pierde dinero de forma sistemática.

La crueldad es que las ineficiencias más jugosas suelen vivir donde las horquillas son más anchas: si fueran fáciles de explotar, ya no estarían ahí.

Y una tercera variable: la horquilla no es constante. Se ensancha en la apertura y en el cierre, con las noticias y, sobre todo, en episodios de tensión, cuando quien pone precios reduce el tamaño que ofrece y se aleja del punto medio para protegerse. En marzo de 2020 las horquillas de una enorme variedad de instrumentos se ampliaron de forma muy notable durante varios días. El coste de operar sube precisamente cuando más ganas tienes de operar.

El coste de implementación: el único número que importa

Toda esta aritmética desemboca en el concepto central del nivel, formulado por André Perold a finales de los ochenta con un título que lo dice todo: la cartera sobre el papel frente a la realidad.

El coste de implementación (en inglés, *implementation shortfall*) es la diferencia entre lo que habría rentado tu estrategia si cada operación se hubiera ejecutado instantáneamente y sin fricción al precio que había en el momento de tomar la decisión, y lo que ha rentado de verdad tu cartera real. Todo lo que se pierde por el camino cabe ahí dentro: la horquilla, el deslizamiento, el impacto de tus propias órdenes y las operaciones que decidiste hacer y nunca llegaste a ejecutar.

La consecuencia práctica es sencilla de enunciar y difícil de aceptar: la rentabilidad de un backtest es una hipótesis; la rentabilidad menos el coste de implementación es el resultado. Una estrategia no se juzga por lo que promete sobre el papel, sino por el tamaño del agujero que hay entre el papel y el extracto. Los tres módulos siguientes desmontan ese agujero pieza a pieza.