3. Cuándo abandonar algo que deja de funcionar

Nivel 12: Un proceso que sobreviva

Este es el problema más difícil del curso y conviene tratarlo sin adornos: una racha mala y una ventaja que ha desaparecido se ven exactamente igual desde dentro. No hay ningún indicador que las separe en tiempo real, ni un umbral de pérdida que distinga una de otra, y quien diga lo contrario está vendiendo algo. Lo único que se puede hacer es construir criterios que no dependan de esperar a que el resultado hable.

Por qué el ruido tarda tanto en despejarse

Pon números encima de la mesa. Imagina una estrategia genuinamente buena, con una relación entre rentabilidad y variabilidad de 0,5: gana, de media, la mitad de lo que oscila. Es un resultado excelente, del tipo que muy pocos gestores sostienen durante décadas. Con esa cifra, la probabilidad de que un año cualquiera termine en pérdidas ronda el 30%. La de que un trienio concreto termine entero por debajo de cero es mucho menor, aproximadamente una entre treinta y cuatro. Pero esa no es la pregunta útil, porque tú no vives un trienio concreto: vives una sucesión de ellos. A lo largo de una década hay ocho trienios encadenados, y la probabilidad de tropezarte con una racha de tres años malos en algún momento de esos diez años sube hasta el entorno de una entre seis. Es decir: lo que vivido desde dentro parece una anomalía que exige explicación es, mirado desde fuera, lo que le pasa a uno de cada seis. No es un caso raro: es lo esperable si esperas lo suficiente.

Ahora la pregunta que importa. ¿Cuántos años de resultados hacen falta para distinguir con seguridad razonable esa estrategia de otra que no aporte absolutamente nada? Con una relación de 0,5, del orden de dieciséis años. Si la ventaja real fuera de 0,3, más modesta pero todavía muy valiosa, harían falta en torno a cuarenta y cinco años. Y si fuera de 0,25, más de sesenta.

Léelo otra vez. Una carrera profesional entera puede no bastar para demostrar que una ventaja moderada existía. Nadie tiene esa paciencia, y no por debilidad de carácter: los clientes se van antes, los mandatos se revisan antes y el propio inversor necesita comer. Esto significa que la decisión de abandonar nunca se va a tomar con evidencia suficiente. La cuestión no es cómo conseguir certeza, sino cómo decidir bien sin ella.

Los dos errores, y por qué no son simétricos

Hay dos formas de equivocarse. Abandonar algo que seguía funcionando, justo después de la peor racha y justo antes de la recuperación, que es el patrón más repetido en la historia de la inversión. Y mantener algo que ya está muerto, pagando costes durante años para financiar la disciplina de otro.

Los dos duelen, pero no igual: el primero es un coste de oportunidad visible y el segundo una hemorragia lenta que además consume atención y credibilidad. Ninguno se resuelve mirando la curva de resultados, porque la curva es precisamente el dato que no discrimina.

Criterios que no dependen del resultado reciente

Si el resultado no informa, hay que juzgar el mecanismo. Tres preguntas, en este orden:

• ¿Ha cambiado el motivo por el que funcionaba? Vuelve a la hipótesis escrita del primer módulo y mira la línea de la contraparte. Si tu ventaja existía porque un tipo de participante estaba obligado a vender, comprueba si esa obligación sigue existiendo. Un cambio de normativa, de mandato o de contabilidad puede eliminar tu ventaja sin que ninguna cifra de rentabilidad lo anuncie.
• ¿Se ha masificado? Es el fenómeno del nivel 4. Los indicios son observables sin esperar al resultado: la idea aparece en la prensa generalista, existen productos que la empaquetan, el dinero dedicado a ella ha crecido varias veces, y los diferenciales que explotabas se han estrechado. Si la ventaja sigue estando pero cabe una décima parte del dinero que cabía, tu problema no es de refutación sino de capacidad.
• ¿Ha cambiado la estructura del mercado? El nivel 5 dejó el ejemplo más claro: quién compra, con qué criterio y en qué proporción. Cambios en cómo se negocia, en la composición del índice, en los horarios o en el peso relativo de los distintos participantes pueden alterar el terreno bajo tus pies. La señal puede seguir siendo cierta y el precio al que consigues ejecutarla ya no dejar margen.

Michael Mauboussin ofrece la herramienta que ordena todo esto: separar el papel de la habilidad y el del azar según el entorno. Donde el azar pesa mucho, el resultado a corto plazo no contiene casi información y hay que juzgar el proceso. Howard Marks añade el complemento práctico: no puedes saber a dónde va el mercado, pero sí puedes saber en qué punto estás, y en qué punto está la idea que explotabas.

La regla que hay que escribir antes

Como la decisión se va a tomar con datos insuficientes, hay que fijar de antemano cómo se toma, y no cuando duele:

• Un plazo mínimo de permanencia, coherente con el horizonte declarado en la hipótesis. Si dijiste seis meses, seis meses.
• Un límite de pérdida que no es un criterio de acierto sino de supervivencia: no está para decirte que te equivocaste, sino para asegurar que sigues en juego.
• Una revisión periódica del mecanismo, con fecha fija, en la que respondes las tres preguntas de arriba por escrito y sin mirar la rentabilidad reciente.
• Una salida por refutación, la condición del primer módulo, que es la única que permite abandonar sin haber esperado dieciséis años.

Caso real: la travesía del desierto del valor

Entre 2007 y 2020, la estrategia de comprar las acciones más baratas por múltiplos y evitar las más caras atravesó uno de los peores periodos registrados desde que hay datos. Fueron aproximadamente trece años de resultados peores que el conjunto del mercado. Trece años es más tiempo del que casi ningún profesional aguanta sin explicaciones, y bastantes gestores conocidos cerraron o cambiaron de enfoque durante ese tramo.

Durante esos años convivieron dos relatos, ambos razonables e indemostrables en su momento. Uno decía que era una racha larguísima pero estadísticamente normal. El otro decía que el motivo había muerto: la contabilidad mide cada vez peor a las empresas cuyo valor está en intangibles, así que el propio numerador de la comparación se había vuelto engañoso. La segunda no era una excusa, era exactamente la pregunta correcta: ha cambiado el motivo por el que funcionaba.

A partir de finales de 2020 el diferencial se estrechó con fuerza durante varios trimestres. Quien aguantó por convicción y quien aguantó por haber revisado el mecanismo obtuvieron el mismo resultado, y esa coincidencia es una trampa: uno de los dos tenía un proceso y el otro tuvo suerte, y ni siquiera el resultado permite distinguirlos.