1. Qué dice y qué NO dice la hipótesis de eficiencia
Nivel 8: Qué está descontado y qué no
La hipótesis de los mercados eficientes tiene mala fama por un motivo curioso: casi nadie discute lo que dice, se discute una caricatura suya. La caricatura sostiene que el precio de una acción es siempre el correcto, que las burbujas no existen y que el mercado es una especie de oráculo infalible. Nada de eso aparece en la formulación original. Lo que planteó Eugene Fama a finales de los años sesenta es bastante más modesto y bastante más difícil de rebatir. Y es el punto de partida obligatorio para cualquiera que quiera saber dónde puede quedar ventaja de verdad.
Lo que la hipótesis afirma, y lo que no
La versión útil se puede enunciar así: los precios reflejan la información disponible hasta el punto en que explotar lo que queda deja de compensar el coste de explotarlo. Merece la pena detenerse en lo que esa frase no dice.
No dice que el precio sea correcto. Dice que la información conocida ya está dentro. Un precio puede incorporar absolutamente toda la información pública y aun así equivocarse de lleno sobre el futuro, porque el futuro todavía no es información: es incertidumbre. Que una empresa valiera cien y tres años después valga veinte no demuestra que el mercado ignorara algo entonces; demuestra que pasaron cosas.
No dice que nadie gane nunca. Dice que ganar de forma sistemática, repetible y neta de costes es difícil, y que buena parte de quienes lo consiguen durante un tiempo lo consiguen por azar o por cobrar un riesgo que no habían contabilizado como tal.
Y no dice que el mercado sea sabio. Dice algo más frío: que hay mucha gente compitiendo por lo mismo, y que la competencia deja poco margen visible.
Las tres formas, y cuál es la que se juega
La hipótesis se formula en tres grados de exigencia crecientes:
- Forma débil. El precio ya incorpora todo el histórico de precios y volúmenes. Buscar figuras en un gráfico no debería producir ventaja sostenida por sí solo.
- Forma semifuerte. El precio ya incorpora toda la información pública: cuentas, noticias, informes, presentaciones. Esta es la versión que se juega de verdad, y la que discute el debate serio.
- Forma fuerte. El precio incorpora incluso la información privada, la que aún no ha salido de un despacho. Esta forma es abiertamente falsa, y hay una prueba elegante de ello: si la información privilegiada no diera ventaja, no habría hecho falta prohibirla.
Cuando alguien dice que la eficiencia está refutada, casi siempre está refutando la forma fuerte, que nadie defiende, o confundiéndola con la idea de que el precio acierta.
El problema de la hipótesis conjunta
Fama añadió una advertencia incómoda que se cita poco. Para afirmar que un rendimiento es anormal hace falta un modelo que diga cuál era el rendimiento normal esperado dado el riesgo asumido. Por tanto, cualquier comprobación de eficiencia es en realidad una comprobación de dos cosas a la vez: del mercado y del modelo con el que lo mides.
La consecuencia es que ningún resultado empírico permite concluir limpiamente que el mercado es ineficiente. Siempre queda la salida de que el exceso de rendimiento era la compensación por un riesgo que el modelo no recogía. Esto no es una trampa dialéctica: es la razón por la que el debate lleva medio siglo abierto y seguirá abierto.
La paradoja de Grossman y Stiglitz
Aquí está la idea que convierte todo lo anterior en algo operativo. Sanford Grossman y Joseph Stiglitz plantearon en 1980 una contradicción interna de la eficiencia perfecta.
Supón que el precio refleja toda la información. Entonces analizar no sirve para nada, porque el precio ya te dice cuanto podrías averiguar. Si analizar no sirve para nada, nadie gasta dinero ni tiempo en analizar. Pero si nadie analiza, no hay ningún mecanismo que meta la información en el precio, y el precio deja de reflejarla. La eficiencia perfecta se destruye a sí misma.
De ahí sale la conclusión que hay que interiorizar: un mercado donde la información cuesta dinero no puede estar perfectamente descontado. Tiene que haber un margen. Ese margen no es un regalo ni un fallo del sistema: es el pago por el trabajo de mantener los precios informados. Es un salario, no una lotería.
Cuánto tiene que sobrar, y por qué no más
El tamaño de ese margen no es arbitrario. Funciona como un termostato:
- Si el rendimiento del análisis sube por encima de su coste, entra más gente y más capital a hacer lo mismo, y el margen se estrecha.
- Si cae por debajo del coste, la gente lo abandona, el precio se vuelve menos informativo y el margen se ensancha otra vez.
- El equilibrio se sitúa donde el margen apenas cubre el coste del esfuerzo marginal. Ni cero, ni una fortuna.
- Y el coste no es solo dinero. Es tiempo, es paciencia, es aceptar posiciones incómodas y es soportar rachas malas. Todo eso también se cobra.
Andrew Lo llamó a esta visión hipótesis de mercados adaptativos: la eficiencia no es un interruptor encendido o apagado, sino un grado que cambia según cuánta competencia haya en cada rincón. Un mercado muy poblado está casi perfectamente descontado; uno que nadie mira, no.
Caso real: diez años de apuesta pública
En 2007 se formalizó una apuesta a diez años, vigente entre 2008 y 2017, entre Warren Buffett y una gestora especializada en seleccionar fondos de gestión alternativa. La tesis de Buffett era simple: un fondo indexado al mercado estadounidense, sin selección y con comisiones mínimas, batiría a una cesta cuidadosamente escogida de fondos de fondos.
Al cierre en 2017, el índice acumulaba en torno a un 125% y la cesta de fondos rondaba el 36%. La diferencia no se explica porque los gestores fueran incompetentes: se explica por el termostato. Muchísima gente capaz compitiendo por el mismo margen, cobrando comisiones sobre ese margen, hasta que al cliente final no le llegó casi nada.
Los informes periódicos que comparan fondos activos con su índice de referencia apuntan en la misma dirección: a horizontes de diez o quince años, la mayoría de los fondos de renta variable estadounidense de gran capitalización queda por debajo de su índice. La lección no es que el análisis sea inútil. Es que en el rincón más poblado del planeta el margen ya está repartido.