1. Crecimiento de ventas: el motor que más se sobrestima

Nivel 2: Los motores del valor

Cualquier valoración, por sofisticada que parezca, cuelga de cuatro números: cuánto crecerán las ventas, qué margen dejará ese crecimiento, cuánto capital habrá que meter para conseguirlo y a qué tipo se descuenta todo. Este nivel los recorre uno a uno. Y empezamos por el primero porque es, con diferencia, el que más disparates ha financiado en la historia de los mercados.

La cifra que se escribe primero y se piensa menos

El crecimiento de ventas es la primera casilla de cualquier proyección y la que más se rellena por inercia. Se mira lo que hizo la empresa los últimos tres años, se redondea, se prolonga. El problema no es que ese método sea perezoso: es que arrastra un supuesto brutal y no declarado, el de que lo que ha pasado es lo que va a seguir pasando.

La investigación sobre persistencia del crecimiento apunta en la dirección contraria. Cuando se ordenan empresas por su crecimiento pasado y se mira quién sigue en el grupo de cabeza cinco o diez años después, el resultado se parece bastante a lo que produciría el azar. Hay excepciones célebres, y precisamente por célebres se recuerdan. Lo que no se recuerda es el censo completo de empresas que crecían igual de rápido y se quedaron por el camino.

Por qué el crecimiento alto no se queda quieto

Que las tasas altas reviertan hacia la media no es mala suerte. Es el resultado previsible de tres fuerzas que actúan a la vez:

• La competencia. Un negocio que crece rápido y gana dinero es un anuncio luminoso. Atrae capital, imitadores y competidores mejor financiados, y todos ellos comen del mismo mercado.
• La saturación. Todo mercado tiene un tamaño. Los primeros clientes son los fáciles: los que más querían el producto. Los últimos son los caros de convencer, y en algún momento ya no queda nadie por convencer.
• La aritmética de la base. Es la más ignorada y la más implacable, porque no depende de la estrategia de nadie.

Esa tercera merece un desarrollo aparte, porque es pura matemática y no admite discusión sobre la calidad del equipo directivo.

La aritmética de la base, con números

Piensa en una empresa que factura 100.000 millones y a la que se le supone un crecimiento del 15% anual durante una década. El primer año tiene que añadir 15.000 millones de ventas nuevas. Suena exigente pero verosímil.

Ahora avanza el reloj. Al 15% anual, las ventas se multiplican por algo más de cuatro en diez años: la empresa acabaría facturando en torno a 404.000 millones. Y aquí está la trampa. El incremento del décimo año, el salto entre el noveno y el décimo ejercicio, es de unos 53.000 millones. Es decir: para mantener el mismo porcentaje, la empresa tiene que añadir en un solo año más de tres veces y media lo que añadía al principio, y bastante más de lo que factura una compañía mediana entera.

Cuando alguien defiende un crecimiento del 15% a diez años, en realidad está afirmando que esa empresa creará, año tras año y de forma acelerada, el equivalente a varias empresas grandes desde cero. Enunciado así, el supuesto deja de parecer conservador.

Cuántos años se puede sostener de verdad

Rappaport y Mauboussin llaman a esto el periodo de ventaja competitiva: el número de años durante los que una empresa puede crecer generando rentabilidades por encima de su coste del capital antes de que la competencia iguale el terreno. No es un dato que se observe, es un supuesto que se elige, y muchas valoraciones lo esconden dentro de un horizonte de diez o quince años sin justificarlo nunca.

Damodaran insiste en un chequeo elemental que casi nadie hace: sumar. Si tomas las diez mayores empresas de un índice y aceptas los crecimientos que el mercado parece descontar para cada una, comprueba si esa suma cabe dentro del crecimiento previsto de la economía en la que operan. Con frecuencia no cabe. Las expectativas individuales son defendibles una por una y colectivamente imposibles, porque las ventas de unos son, en buena medida, el gasto de otros.

Dos puntos menos: lo que le hace a una valoración

Aquí es donde el supuesto se convierte en dinero. Toma una empresa cuyo flujo de caja libre del próximo año sea de 500 millones, con un coste del capital del 8% y un crecimiento perpetuo supuesto del 4%. El valor es el flujo dividido entre la diferencia entre ambos: 500 entre 0,04, es decir, 12.500 millones.

Ahora recorta el crecimiento supuesto del 4% al 2%. Ni una sola fábrica ha cerrado, ni un cliente se ha ido. El valor pasa a ser 500 entre 0,06, o sea 8.333 millones. Han desaparecido más de 4.000 millones, un tercio del valor, por mover dos puntos un número que nadie puede conocer.

Y hay un detalle que conviene grabarse: cuanto más cerca están el coste del capital y el crecimiento supuesto, más violenta es esa sensibilidad. Con un coste del capital del 10% en lugar del 8%, el mismo recorte de dos puntos habría costado un 25% del valor en vez de un tercio. La fragilidad no está repartida por igual.

Caso real: crecer cuando ya facturas 650.000 millones

Walmart es el ejemplo de libro. En los años ochenta y noventa creció a ritmos de dos dígitos altos durante mucho tiempo, y quien extrapolase aquello tenía toda la evidencia histórica de su parte. Hoy factura del orden de 650.000 millones de dólares al año.

Haz la cuenta: crecer un 10% le exigiría añadir unos 65.000 millones de ventas en doce meses, más de lo que factura la inmensa mayoría de empresas del S&P 500. Su crecimiento se mueve desde hace dos décadas en un dígito bajo, y no porque haya empeorado su gestión: porque la base cambió de escala.

Esto es formación, no una recomendación sobre ningún valor. La lección es la aritmética, no la empresa.